华发股份(600325)：并表比例下降结算不及预期 经营优于行业

核心观点：


　　项目并表比例下降导致营收不及预期。根据公司一季报及经营公告，华发24Q1 实现营收70.0 亿元，同比-41.5%，营业利润5.9 亿元，同比-46.9%，归母净利润3.5 亿元，同比-35.3%，扣非归母净利润3.4 亿元，同比-39.4%。期内公司全口径竣工129 万方，同比+94%，与营收表现出现较大偏差，由于公司并表比例下降导致结算及营收不及预期。


　　毛利率承压、净利率回升，少数股东损益占比大幅下降。期内公司整体毛利率维持低位，仅15.1%，较23 年下降3.0pct，2022 年以前获取的低利润项目集中结转。期内公司销售金额口径的三费费用率维持稳定。投资净收益同比增长1.4 亿元，缴纳所得税同比下降52%，使得期内净利率达6.2%，较23 年提升1.4pct。少数股东损益占比大幅下降至19.2%（23 年为47.0%），使归母净利润降幅低于净利润。


　　排名持续提升，经营优于行业。根据克而瑞数据，24Q1 华发实现销售金额204 亿元（同比-59%），销售面积69 万方（同比-58%），销售均价29737 元/平，销售金额排名较23 年提升3 位至第11 位。期内获取2 宗地，位于上海、广州，总地价57 亿元，金额口径拿地力度较主流房企领先17pct，拿地毛利率25%，有助优化土储结构提高周转速度。


　　存在扩表能力，成本持续优化。截至24 年一季度末，公司有息负债总额1510 亿元，较上年末增长5%。期内公司发行2 笔境内债，共16亿元，资金成本较去年发行的可比债券分别下降40bp、75bp。


　　盈利预测与投资建议。华发股份经营表现优于行业整体，随近两年销售项目结转后，营收增长及利润率提升空间可期，预计公司24-25 年归母净利润23.5、28.0 亿元，同比+28%、+19%，我们以24 年归母净利润对应11xPE，给予合理价值9.39 元/股，维持“买入”评级。


　　风险提示。景气度恢复不及预期；促销致毛利承压；融资持续收窄等。

□.郭.镇./.乐.加.栋    .广.发.证.券.股.份.有.限.公.司