华能国际(600011)：煤电盈利超预期 高ROE加速修复净资产

核心观点：


　　业绩盈利46 亿元，同比翻倍超出市场预期。公司发布2024 一季报，实现营收654 亿元（同比+0.1%），归母净利45.96 亿元（同比+104%）。


　　境内分板块利润总额：煤电28.3 亿元（上年同期亏损0.7 亿元）、气电5.4 亿元（同比+64.3%）、风电24.1 亿元（同比+25.4%）、光伏3.7 亿元（同比+7.0%）。2024Q1 经营现金流净额达121 亿元（同比+97.8%）；扣除永续债后的归母净资产为568 亿元，较2023 年末增长8.2%。


　　用煤成本改善扭转电价下降影响，Q1 煤电度电盈利超3 分。2024Q1完成上网电量1130 亿千瓦时（同比+5.6%），其中煤电、气电、风电、光伏分别为923、72、100、32 亿千瓦时；平均上网电价为0.498 元/度（同比-4.0%）。计算Q1 煤电度电利润达3.1 分（23Q3 为度电2.6分），预计用煤成本持续改善；气电度电利润达7.5 分（较23Q3 高3.2分）；风光度电利润为0.241、0.115 元/度（同比+1.1%、-38.3%）。


　　容量+辅助服务或已成利润主体，风光装机保持高增速。根据公司官网，2024Q1 容量收入21 亿元、辅助服务收入8 亿元，合计与火电利润（煤+气34 亿元）相近，火电由容量+辅助服务贡献主要盈利的模型已经得到验证、ROE 有望保持。2024Q1 新增风电0.9GW、光伏0.7GW；全年计划风光资本开支649 亿元（同比+32.4%），期待装机落地。


　　盈利预测与投资建议。预计24~26 年EPS 分别为0.84、0.99、1.10元/股（若考虑永续债影响则为0.66、0.81、0.92 元/股），最新收盘价对应PE 为11.15、9.46、8.53 倍。火电盈利修复在途，电改推进重塑价值。参考可比公司估值，给予2024 年13 倍PE，对应10.92 元/股合理价值，对应H 股5.82 港币/股合理价值（参考AH 股溢价比），维持A/H 股“买入”评级。


　　风险提示。煤价持续上行风险；项目建设、利用小时数不及预期风险。

□.郭.鹏./.姜.涛./.许.子.怡    .广.发.证.券.股.份.有.限.公.司