五粮液(000858)：Q1收入略超预期 分红率提升亮眼

投资要点


　　事件：23 年实现收入832.72 亿元（同比+12.58%）；归母净利润302.11 亿元（同比+13.19%）。24Q1 实现收入348.33 亿元（同比+11.86%）；归母净利润140.45 亿元（同比+11.98%），收入略超预期。


　　我们认为：当前稳健型资产表现占优，五粮液作为高ROE、高现金流的高端白酒龙头，24 年落实 “先价后量”的改革逻辑、中长期有望实现“量价齐升”，叠加提升分红率的催化，公司中长期业绩及分红有望超预期，我们看好24 年收入实现高质量双位数增长。


　　23 年量增驱动收入增长，24Q1 迎开门红


　　23 年五粮液产品收入628.04 亿元（同比+13.50%），毛利率86.64%（同比+0.08pct），销量/吨价同比变动+17.98%/-3.80%，吨价下行或主因低度及1618产品放量；其他酒产品收入136.43 亿元（同比+11.58%），毛利率60.16%（同比-0.51pct），销量/吨价同比变动+27.60%/-12.56%，其中五粮液产品占比达82.15%（同比+0.25pct）。23 年五粮浓香产品日均开瓶扫码量同比增长超70%、其中五粮春23 年开瓶动销同比增长5 倍。我们预计24 年低度、1618 放量+系列酒高增+焕新推出45 度、68 度五粮液，将有效分担普五压力、助力普五实现控量挺价。我们认为24Q1 回款、动销均表现较优，一季度迎开门红。


　　传统优势市场维持较快增长，核心终端及专卖店显著增加23 年东部/南部/西部/北部/中部区域实现收入223.89/68.10/262.15/80.74/129.58 亿元，同比+17.92%/-8.97%/+21.71%/-4.04%/+16.30%，传统优势市场维持较快增长。


　　23 年经销收入459.85 亿元（同比+13.56%），直销收入304.62 亿元（同比+12.53%），经销占比达60.15%（同比+0.22pct）。23 年五粮液/五粮浓香经销商数量同比增加81/159 个，专卖店数量同比增加32 个，单个经销商平均规模同比提升5.51%。23 年新增核心终端2.6 万家，启动“三店一家”建设，专卖店数量达1662 家，覆盖全国300 余座城市。


　　23 年分红率提升，盈利能力维持稳定


　　1）23 年毛利率为75.79%（同比+0.37pct），净利率为37.85%（同比+0.04pct）；24Q1 毛利率为78.43%（同比+0.03pct），净利率为42.02%（同比-0.07pct），盈利能力维持稳定。


　　2）23 年销售/管理（同比含研发）费用率为9.36%（同比+0.11pct）/4.37%（同比-0.09pct）；24Q1 销售/管理（同比含研发）费用率为7.53%（同比+0.75pct）/3.30%（同比-0.47pct）。


　　3）23 年经营性现金流417.42 亿元（同比+70.86%），24Q1 经营性现金流5.16亿元（同比-94.59%），24Q1 现金流下降主因公司多措并举支持经销商发展，收取的银行承兑汇票较多，及银行承兑汇票到期收现额度较低综合影响。


　　4）23 年合同负债同比减少55.15 亿元至68.64 亿元，24Q1 合同负债同比减少4.89 亿元至50.47 亿元。


　　5）分红率自22 年55%提升至23 年60%，分红率和分红规模均创上市以来新高。


　　盈利预测及估值


　　预计2024-2026 年公司收入增速分别为11.85%、11.20%、10.72%；归母净利润增速分别为12.40%、12.35%、12.03%；EPS 分别为8.75、9.83、11.01 元，对应PE 分别为17.20X/15.31X /13.66X。估值具备性价比，维持买入评级。


　　风险提示


　　消费疲软；白酒动销恢复不及预期；普五批价上涨不及预期

□.杨.骥./.张.家.祯./.潘.俊.汝    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司