益丰药房(603939)：利润高增长有望持续

投资要点


　　公司披露2023 年报及2024 年一季报，2023 年收入225.88 亿元，同比增长13.6%；归母净利润14.12 亿元，同比增长11.9%（调整后）。2024Q1 收入59.71亿元，同比增长13.4%，归母净利润4.07 亿元，同比增长20.9%。2024Q1 利润高增长，我们认为，随着精细化管理持续、规模效应下人效租效提升以及股权激励费用摊销下降，2024 全年利润高增长可期。


　　成长性：门店数量增长持续，有望拉动收入长期增长（1）门店增长持续，有望带来收入长期高增长。2023 年公司新增门店3169 家（2022 年新增2816 家），其中自建门店1613 家，并购门店559 家，加盟店1,024家；分季度看，2023 年Q1-4 单季度新增门店数量分别为661 家、762 家、817家、929家，2024Q1 新增门店701 家，门店增长加速趋势鲜明，截至2023年末，公司总门店数量13250 家（含加盟店2986 家）；截至2024Q1 公司门店总数量13,920 家（含加盟店3157 家），门店数量持续快速增长。我们认为，行业集中度提升仍为核心趋势，门店数量的增长是未来收入利润增长的核心拉动，随着公司门店拓展加速，有望带来2024 年收入利润增长。（2）统筹落地加速，有望带来处方外流增量。截至2023 年末，公司拥有院边店675 家，DTP 专业药房305 家，其中双通道医保门店246 家；门诊统筹医保药房4200 多家，对接省市级医保、卫健处方流转平台10 余家，直接或者间接承接100 余家三级医院及互联网医院处方流转业务。我们认为，统筹落地加速有望带来处方外流增量，拉动公司收入增长。


　　盈利能力：毛利率或有下滑趋势，但净利率有望提升（1）毛利率或有下降趋势，但仍有望维持行业较高水平。2023 年，公司毛利率38.21%，同比下降1.32pct；2024Q1 毛利率39.25%，同比下降0.41pct，主要为加盟门店占比提升、中西成药占比提升等带来毛利率略有下降。我们认为，公司的毛利率，尤其是中西成药的毛利率处于行业较高水平，主要是得益于公司的精细化管理水平。未来，我们认为，随着公司规模增长提升对上游议价能力以及产品结构的调整，零售端毛利率仍有望维持行业较高水平。但随着处方药占比的提升、加盟占比的提升，整体毛利率或有下降趋势；（2）股权激励等费用摊销下降，2024 年净利率或有所提升。2023 年公司净利率7.0%，同比下降0.18pct；2024Q1 公司净利率7.47%，同比提升0.26pct，根据公司2022 年股权激励规划，2022-2025年股权激励费用摊销分别为10.68/37.45/16.89/1.86百万元，我们认为，2024 年随着精细化管理与规模效应下人效租效提升以及股权激励费用摊销下降，公司2024 年净利率有望提升。


　　盈利预测及估值


　　基于以上假设， 我们预计， 公司2024-2026 年营业总收入分别为273.07/337.40/405.19 亿元，分别增长20.89%、23.56%、20.09%；归母净利润分别为17.47/21.84/26.26 亿元，分别同比增长23.73%、25.02%、20.21%；对应EPS为1.73/2.16/2.60 元，对应2024 年25 倍PE，维持“增持”评级。


　　风险提示


　　行业竞争加剧的风险；政策变动的风险；需求波动的风险。

□.孙.建./.司.清.蕊    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司