中复神鹰(688295)：销量逆势增长 规模效应助力降本增效

事件1：中复神鹰发布2023 年年报。2023 年，公司实现营业总收入/归母净利润/扣非净利润23/3.2/2.4 亿元，同比+13%/-47%/-58%；23Q4，公司实现营业总收入/归母净利润/扣非净利润6.5/0.25/-0.25 亿元，同比+20%/-86%/-116%。公司拟现金分红0.95 亿元，分红率为30%，同比+15pcts。


　　事件2：中复神鹰发布2024 年一季报，24Q1 公司实现营业总收入/归母净利润/扣非净利润分别为4.5/0.4/0.2 亿元，同比-21%/-68%/-87%。


　　点评：


　　行业景气度下行导致产品均价及毛利率显著下降。


　　2023 年，公司碳纤维产品实现收入22.4 亿元，同比+13%，其中碳纤维销量约1.8万吨，同比+92%，主要受益于公司西宁2.5 万吨碳纤维项目全面投产，产销量同比实现较大幅度增长；碳纤维产品销售均价为12.4 万元/吨，同比-41%，主要由于2023年碳纤维行业景气度下行，碳纤维产品市场价格持续下降所致。


　　成本方面，公司碳纤维产品吨成本同比-21%（从11.0 万元/吨降至8.7 万元/吨），其中直接材料/直接人工/制造费用/运费的吨成本分别同比-0.5/-0.3/-1.5/-0.01 万元/吨。


　　盈利能力方面，2023 年公司碳纤维产品实现吨毛利3.8 万元/吨，同比-63%，实现毛利率30.2%，同比-17.6pcts，主要由于产品均价下滑较多所致；2023 年公司期间费用率为18.85%，同比+1.9pcts，其中销售、管理、研发费用率同比均有提升；实现净利率14%，同比-16pcts。


　　产量跃居国内第一，未来年产能仍有翻倍空间。


　　截至23 年末，公司碳纤维产品年产能达到2.85 万吨，产能规模跃居世界前三；根据中国化纤协会文件，公司碳纤维产量位居全国第一。相较上年期末的1.45 万吨产能，2023 年5 月神鹰西宁二期1.4 万吨项目的投产推动了公司产能规模的再提升，为碳纤维国产化替代进程的加快持续助力。此外，公司拟建设年产3 万吨高性能碳纤维项目，预计在2026 年全部建成，届时公司年产能将接近6 万吨。


　　23 年行业需求同比下滑，国产替代加速。


　　根据广州赛奥《2023 全球碳纤维复合材料市场报告》，2023 年中国运行产能在全球的占比为48%，位列全球第一。2023 年，全球碳纤维需求量为11.5 万吨，同比-15%；中国碳纤维总需求量为6.9 万吨，同比-7%。同时，2023 年国产碳纤维供应量持续增加，2023 年我国碳纤维市场供应来源中，国产碳纤维占比为77%，同比+16pcts，较2019 年提升45pcts，国产碳纤维进口替代持续加速。2023 年，行业需求量下滑背景下，公司销量同比+92%，对应市占率显著提升，测算公司2023 年国内市占率约26%，同比+13.5pcts。


　　24Q1 盈利情况环比改善，4 月末碳纤维出现提价。


　　23Q4，公司实现归母净利润/扣非净利润分别为0.25/-0.25 亿元，上市以来首次出现单季度亏损；24Q1，公司实现归母净利润/扣非净利润分别为0.4/0.2 亿元，环比扭亏，盈利情况有所改善，或受益于24Q1 碳纤维产品价格曾出现小幅回升。24 年4 月末，碳纤维产品均价上调，期待24Q2 公司盈利能力再度改善。


　　盈利预测、估值与评级：2023 年，碳纤维行业景气度下行，行业整体需求增长放缓，在此背景下，中复神鹰销量逆势增长，市占率显著提升；同时公司吨成本出现明显改善，规模效应逐渐体现。考虑到碳纤维价格持续下行对公司盈利能力造成较大压力，我们调整公司2024-2025 年归母净利润预测至3.3 亿元（下调76%）、4.7 亿元（下调73%），新增公司2026 年归母净利润预测5.8 亿元。


　　现价对应2024 年动态市盈率72x，考虑到碳纤维价格已回落至底部区间，公司盈利能力或已至底部，随之公司新增产能投产，未来碳纤维产品产销量的增长将拉动公司收入利润保持成长性，我们对公司维持“买入”评级。


　　风险提示：上游原材料价格大幅上涨风险、下游需求低于预期的风险、公司新增产能投放进度不及预期风险、行业竞争格局恶化导致产品大幅降价风险、次新股股价波动风险。

□.孙.伟.风./.赵.乃.迪./.陈.奇.凡    .光.大.证.券.股.份.有.限.公.司