蔚蓝生物(603739)：营收与净利稳步增长 研发驱动提升毛利率水平

公司2023 年及2024Q1 收入、净利均实现稳步增长，酶制剂、微生态、动保等各大业务板块系统化产能布局基本完成。公司2023 年营收同比+3.07%至11.99 亿元,归母净利同比+15.56%至0.81 亿元；2024Q1 营收同比+23.32%至2.87 亿元,归母净利同比+20.45%至0.13 亿元。公司坚持技术创新战略，致力于打造以技术创新和全球化驱动的工业生物平台公司，2023 年研发投入达1.11 亿元，占营收达9.23%，处于行业较高水平。同时，公司酶制剂、微生态、动保等各大业务板块系统化的产能布局也基本搭建完成，蔚蓝生物技术中心、植物用微生态制剂项目、动保产业园均已投入生产运营；潍坊康地恩精制酶系列产品生产线建设项目在顺利筹建中，预计2024 年12 月有望投产。我们预计公司产品、产能、渠道等综合实力或将在新产能投产后进一步提升，看好公司未来发展。


持续完善动物大健康系统，形成“产业+服务”的综合赋能平台。公司的VLAND-PCP 定制酶方案（基于饲料酶应用大数据系统的精准定制）平台，已积累上百种饲料原料用酶数据库，并且持续更新，可以有效解决不同原料的消化吸收和加工的问题，提高饲料转换效率，增强畜禽的生长性能，为用户降本增效提供系统解决方案，客户认可度持续提升。2023 年8 月，公司完成对润博特51%股权的收购，润博特在抗生素替代上，尤其是单宁酸的研究上有着丰厚底蕴，与公司的酶、益生菌、中草药恰当互补，形成抗生素替代的完整体系，将有效完善蔚蓝生物动物大健康系统，丰富公司的产品矩阵。


饲料替抗+原料替代+养殖规模化，公司主业有望受益市场扩容。我们认为，自上而下来看，饲料替抗政策落地后，替抗产品需求正在增加，目前主流替抗方案以酶制剂、微生态制剂和药用植物提取物的组合应用为主，同时近年由于饲料原料价格高涨，新型替代大豆蛋白的开发进一步推动酶制剂发展，未来公司有望受益市场扩容。自下而上来看，公司依靠持续的研发投入和核心技术突破已在酶制剂和微生态领域确立了领先地位，且现有销售模式以直销为主，依靠技术和产品优势有望在养殖规模化进程中分享规模成长红利。


风险提示：爆发大规模不可控畜禽疫病的风险，原材料价格波动风险。


投资建议：公司是酶制剂龙头，成长边际有望逐步打开。考虑到下游养殖行情波动不确定性较大，出于保守谨慎原则，我们下调2024-2025 年盈利预测，预计公司2024-2026 年归母净利至0.85/0.91/0.97 亿元（原预计2024-2025年归母净利分别为1.33/1.36 亿元），对应EPS 分别为0.34/0.36/0.38元，PE 分别为41/39/37 倍，维持“增持”评级。

□.鲁.家.瑞./.李.瑞.楠    .国.信.证.券.股.份.有.限.公.司