金徽酒(603919)：百元以上产品收入占比提升 期待改革带来边际变化

业绩：24Q1 公司实现营业收入10.76 亿元（同比+20.41%）；实现归母净利润2.21 亿元（同比+21.58%）。


　　产品结构持续向上，300 元以上产品收入占比6.34%。


　　24Q1 公司300 元以上/100-300 元/100 元以下产品收入分别为1.91/5.51/3.24 亿元（同比+86.48%/+24.13%/-4.2%）；占比分别同比变动+6.34/+1.50/-7.84 pct 至17.93%/51.70%/30.38%。受益于省内消费升级趋势延续+公司主动提升柔和H6/金徽18 年/28 年占比（深度培育消费者+拉高28 年品牌高度），预计百元以上产品收入占比或将持续提升。


　　省内深耕高增省外加速突破，经销商“量质齐升”。


　　一、分区域看： 24Q1 省内/ 省外营收分别为8.48/2.18 亿元（ 同比+22.55%/+13.23% ）， 占比分别同比变动1.31/-1.31 个百分点至79.59%/20.41%。①省内保持高增：甘肃市场白酒容量80 亿元，公司争取近年提升市占率，其中河西地区已经具备较好基础；②省外：增速略低于省内或主因名酒下沉竞争激烈，未来西北（甘/青/新、陕西/宁夏）一体化建设持续推进，华东/北方市场聚焦资源做区域样板打造。


　　二、分渠道看：24Q1 公司经销/直销（含团购）/互联网销售收入分别为10.06/0.27/0.32 亿元（同比+19.35%/+31.33%/+57.72%）；24Q1 公司经销商数量同比增长99 个至892 个，平均经销商规模同比变动7.15%至119.50 万元/家。


　　盈利能力微升，预收&现金流表现优秀。


　　24Q1 公司毛利率/净利率较上年同期变动0.43/ 0.11 个百分点至65.40%/20.39%。①费用：24Q1 公司销售费用率/管理费用率/财务费用率同比变动+0.15/+0.18 /-0.30 个百分点至17.98%/ 8.73%/-0.61%，公司仍处于加速扩张费用投放期，销售费用率保持增长。②预收：24Q1 合同负债同比/环比变动+2.04/+0.56 亿元至 6.31 亿元；③现金流：24Q1 公司经营性现金流为3.43亿（同比+46.60%）。


　　盈利预测：公司处于培育高价位产品+深耕市场以拉动整体结构提升（加大费用投入）阶段，我们认为24 年公司营业收入/净利润 30/4 亿元目标实现概率高，“深耕西北”目标或加速实现。预计公司 24-26 年营业收入分别为31.3/37.6/45.7 亿元，对应增速22.8%/20.1%/21.5%，归母净利润分别为 4.2/5.3/7.3 亿元，对应增速27.3%/26.5%/38.1%，维持“买入”评级。


　　风险提示：宏观经济修复不及预期；白酒行业竞争加剧；动销不及预期；行业竞争加剧

□.吴.立./.谢.文.旭    .天.风.证.券.股.份.有.限.公.司