三夫户外(002780)中小盘首次覆盖报告：深耕户外历浮沉 坚定转型焕新颜

深耕户外二十余载历浮沉，坚定品牌运营转型焕新颜公司是深耕户外行业二十余载的国内户外零售龙头，2015 年在中小板上市，2019年以来受户外零售市场低迷、始祖鸟销售权限受限等影响而连续四年亏损，2021年开始从户外渠道零售向户外品牌运营转型，2023 年转型初见成效，实现扭亏为盈。在国内户外行业二次崛起、品牌化和高端化趋势延续的背景下，自有品牌X-BIONIC 有望通过门店、经销、抖音等全渠道渗透保障业绩高增长，并通过KOL 种草、顶尖商学院合作等多方式破圈打开成长天花板。此外，合资品牌攀山鼠符合山系流行趋势，独代品牌CRISPI 主打舒适零磨合并拓展都市功能品类、Houdini 主打时尚环保并独立开店，均有望贡献业绩新增量。我们预计2024-2026年公司营业收入为11.1/14.2/17.5 亿元，归母净利润为0.6/0.9/1.6 亿元，当前股价对应PE 为31.1/19.3/11.4 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。


　　X-BIONIC 对标始祖鸟，好基因+好运营助力运动黑科技品牌持续高增长始祖鸟的成功经验可总结为好基因+好运营，而X-BIONIC 自带高端户外“好基因”，并在产品、渠道、营销等方面全力推动品牌化运营。品牌基因方面，X-BIONIC拥有排汗控温技术、滑雪场景加持以及深厚历史底蕴。品牌运营方面，产品端与顶尖面料商合作开发中外层产品，2023H1 中外层产品营收占比已达60%；渠道端在SKP、万象城等顶级商圈开设10 家单品牌店，在大型滑雪场开设12 家滑雪店，在西安和锦州开拓两家经销商并跟其他经销商持续接洽；营销端通过KOL种草、明星代言、顶尖商学院合作等方式在商学院圈和时尚圈逐步破圈。未来，随着门店数量增长、经销渠道拓展及抖音渠道放量，X-BIONIC 有望持续高增长。


　　攀山鼠+CRISPI+Houdini 齐发力，细分领域户外顶级品牌贡献新增长点公司主打的攀山鼠、CRISPI 和Houdini 均是户外顶级品牌，有望贡献新增长点。


　　攀山鼠是瑞典山系经典户外品牌，有望借助山系流行趋势持续扩大销售规模；CRISPI 是意大利手工匠心传承品牌，受益于品牌专区的持续开设；Houdini 是北欧户外美学品牌，受益于单品牌店、三夫综合店以及经销渠道的持续开拓。


　　风险提示：宏观经济波动风险；品牌运营不及预期风险；存货跌价风险。

□.任.浪./.周.佳    .开.源.证.券.股.份.有.限.公.司