宇新股份(002986)：季节性及税费影响23Q4-24Q1 调油料景气和产业链延伸逻辑不变

核心观点


　　公司23Q4 和24Q1 单季净利短期承压，主因：


　　（1）原料LPG 冬季易涨价，公司Q4-Q1 是季节性低点，同时主产品MTBE/顺酐/异辛烷等23 年10 月后有跌价，23Q4/24Q1 满产净利约1.13/0.91 亿元；


　　（2）23Q4、24Q1 税金项为1.71/1.94 亿元，环比+0.72/0.23 亿元。


　　按异辛烷年产能30 万吨，单季消费税金约1.5 亿元；（3）年底费用计提，23Q4 管理费用0.44 亿元，环比+0.25 亿元。


　　公司主要逻辑未变：调油料受益强油价维持高景气，C4 深加工延伸积极推进。公司当前年化业绩约6 亿，对应动态估值不足10倍，25 年后顺酐新产能及轻烃一二期各项目逐步落地，业绩有望超10 亿，成长空间显著。


　　事件


　　公司披露2023 年报及2024 年一季报，23 年净利同比增长，24Q1短期承压


　　公司2023 年实现营收66.1 亿元，同比+5.52%；实现归母净利4.54亿元，同比+5.47%；实现扣非归母净利4.31 亿元，同比-0.73%。


　　其中23Q4 实现营收19.4 亿元，同比+26.9%，环比+13.7%；实现归母净利0.72 亿元，同比-24.7%，环比-56.6%；实现扣非归母净利0.57 亿元，同比-37.5%，环比-64.4%。


　　公司24Q1 实现营业收入18.2 亿元，同比+22.9%，环比-6.47%，实现归母净利润0.73 亿元，同比-31.8%，环比+2.05%，实现扣非后归母净利润0.71 亿元，同比-31.8%，环比+23.7%。


　　简评


　　季节性波动叠加税金和费用影响，23Q4-24Q1 业绩短期承压公司23Q4-24Q1 归母净利同比回落幅度较大，主因如下：


　　（1）公司主原料LPG 需求包括民用燃烧，与天然气类似在冬季价格容易上涨，从历史来看Q4-Q1 是公司业绩季节性低点。同时公司主要产品MTBE、顺酐、异辛烷等在23 年10 月后均呈现不同程度跌价，从价格价差模拟来看23Q4、24Q1 满产净利约1.13 亿元、0.91 亿元；


　　（2）23H2 起异辛烷增收消费税，按异辛烷年产能30 万吨，单季消费税金约1.5 亿元，实际23Q3 税金及附加项为0.99 亿元，23Q4 为1.71 亿元，24Q1 为1.94 亿元。


　　（3）年底费用计提增加，23Q4 管理费用0.44 亿元，环比增加0.25 亿元。


　　MTBE 等调油料受益于高油价和汽油国六b 政策推行，有望持续增厚公司业绩受益于原油价格走高，MTBE 等调油料景气度回升。4 月19 日华南MTBE 为7650 元/吨，周环比持平，较年初扩大1050 元/吨。价差为3086 元/吨，周环比增加66 元/吨，较年初扩大1014 元/吨。公司现有21 万吨MTBE（实际负荷可达110%）和30 万吨异辛烷产能。MBTE 价格每上涨500 元/吨可为公司增厚年净利润9000 万元以上。从历史回归系数来看，布油每涨价5 美元/桶，在仅考虑MTBE 情况下可为公司增厚年利润约5000 多万元。此外顺酐近期价格上涨，顺酐每涨价500 元可为公司年净利增厚约5600 万元。


　　顺酐工艺行业领先，成本优势显著，未来持续技改并扩能提高竞争力公司于2021 年底投产15 万吨顺酐。该装置是全球单套产能最大的顺酐装置，采用全球先进的工艺包、优秀的顺酐催化剂和安全先进的顺酐反应器，自投产以来一直满负荷高质量运行，各项指标行业领先。该装置每小时副产高压蒸汽近200 吨，满足自用需求外近一半可外售，提高产品附加值。2023 年8 月公司现有顺酐装置扩能5 万吨环评一次公示并已得到批复，2024-2025 年公司还将新投24 万吨/年顺酐产能，通过持续升级技术并扩能不断提高市场竞争力。此外公司500 吨顺酐催化剂项目已投产，正在投资建设1500 吨/年铜催化剂项目。


　　依托C4 深加工技术优势延伸产业链，灵活调整产品布局，扩宽成长空间公司依托碳四产业链进行延伸布局，乙酸仲丁酯向下游配套10 万吨/年丁酮联产13 万吨/年乙酸乙酯项目，已于2023H1 建成试运行；6 万吨/年PBAT 项目已建成并处于技改中、12 万吨/年顺酐加氢项目已完成建设。考虑到BDO 严重过剩，公司及时调整顺酐产业链发展，研究如何利用顺酐产出油品调和组分，已开发出柴油抗磨剂。


　　同时，思考如何以顺酐为原料采用新技术路线生产1,4-丁二醇，同时副产第二种产品，大幅降低生产成本。轻烃综合利用一期继续扩大延伸顺酐产业链，生产DMM、PTMEG 等新材料产品，丰富产品结构。二期项目规划55 万吨/年异丁烷脱氢和105 万吨/年混合醇醚，与轻烃综合利用一期项目原料及能源为互补关系，提高综合竞争力。


　　盈利预测和估值：


　　预计公司2024-2026 年归母净利润为5.97、7.42、10.81 亿元，EPS 为1.55、1.93、2.81 元，维持“买入”评级。


　　风险提示：


　　出行链需求低于需求或油品市场景气度下滑（公司主要产品MTBE 和异辛烷的销售价格和销量随宏观经济发展状况、市场供求关系的变化而呈现出一定波动变化。随着国内外宏观经济的周期性波动，下游行业对于公司产品的需求和价格可能出现下降的情形，对公司未来业务发展和经营业绩带来不利影响）；公司新项目进度不达预期（公司规划了顺酐扩能及产业链延伸等多个项目，若上述项目不能如期达产，将对公司的产销、经营成本等造成影响，进而影响收益）。

□.卢.昊    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司