一心堂(002727)：步步为营稳扎稳打 利润持续增长

事件：


　　公司近期发布202 3 年年报及 2024 年一季报，2023 年实现收入 173.8 亿（-0.29%），归母净利润5.49 亿元（-45.60%），扣非归母净利润7.33 亿（-25.94%）。2024Q1 单季实现收入51 亿（+14.96%），归母净利润2.42 亿（+1.03%），扣非归母净利润2.46亿（+2.14%）。


　　点评：


　　强化西南地区竞争力的同时，深耕海南市场。2023 年公司新增直营门店1381 家（同比22 年末+11.4%），搬迁和闭店332 家，直营门店达10255 家，云南省内门店数量占比52.63%，一心堂坚持核心区域门店高密度布局。2024Q1 公司门店增速边际向上，新开门店579 家，搬迁和闭店88 家，直营门店数达10746 家（同比23 年末+4.8%），其中云南省门店5455 家（同比23 年末+1.1%），占比50.8%，四川省门店1731 家（同比23 年末+7.1%），西南核心区经营网络密度仍在提升，但增速减缓，一心堂云南公司围绕现有门店的经营优化以及多元化、创新业务的推动实现持续性内生式增长。


　　同时，海南省新增83 家门店，门店数达495 家（同比23 年末+19.6%）。2024Q1 一心堂海南公司通过自建+收购+加盟三轮驱动，深耕海南市场，通过持续优化门店布局，做好处方外配承接，为公司带来新的业务增长机会。2023 年及2024Q1 公司营收增速率低于市场预期主要系公司新店占比低，大部分创新业务还在试点中，以及2023 年发生补税一次性偶然事件。我们认为，公司现金流充裕，截止2024Q1 公司期末现金流月5.2 亿（+41.72%），拓店速度有望持续向好。同时，利用现有门店空间发展彩票、个护美妆、健康食品、盲人按摩等增量创新业务，逐渐提高门店客流，为药店带来新的增长点。


　　关键指标：


　　日均平效方面，省会级门店最高，达41.37 元/平方米；其次是地市级门店，日均平效达37.83 元/平方米。租效方面（收入/租金），省会级门店最低，为15.22 元，乡镇级门店最高，达到30.5 元。


　　品规情况：2023 年，零售业务实现收入126.28 亿（-8.5%），毛利率37.97%（-2.54BP）；批发业务实现收入39.01 亿（+17.5%），毛利率12.32%（3.86BP），仅观察公司核心业务(零售业务板块)，零售业务的同比营业收入降低（-7%），系2023 年公司零售门店所经营的退烧、止咳、抗病毒等感冒药累产品需求降低，进而导致毛利率下降。从具体品规看，中西成药实现收入130.38 亿（+0.4%），毛利率28.27%，处方外流带动中西成药品规增长；医疗器械及计生、消毒用品实现收入12.69 亿（-9.49%），受流行病的影响逐渐削弱导致消毒用品等品规降低；中药实现收入14.54 亿 （+11.16%）。


　　2024Q1 公司毛利率保持稳定，为30.36%（-3.16BP)，净利率下降0.65BP 至4.83%，主要系公司拓展创新业务，期间成本有所上升。我们认为公司持续加大对彩票、个护美妆产品等多元业务的推广，有望持续提升顾客进店频次，在从广度上增加公司的盈利机会的同时降低销售费用提高盈利水平。


　　盈利预测及投资建议：预计公司 2024-2026 年实现收入200.92/231.62/268.88 亿元，归母净利润9.62/11.11/12.97 亿元，对应每股收益为1.61/1.86/2.18 元/股，对应PE 为14/12/10 倍，参考同行业估值，维持“买入”评级。


　　风险提示：行业政策风险、经济增长不及预期风险、业绩不及预期风险。

□.刘.宇.腾    .东.北.证.券.股.份.有.限.公.司