古井贡酒(000596)：突破200亿 迈向300亿新征程

事件


　　公司发布2023 年年报、2024 年一季报，2023 年实现营收/归母净利润/ 扣非归母净利润202.54/45.89/44.95 亿元， 同比+21.18%/+46.01%/+46.59%。公司2023 年每10 股派发45 元、分红率为51.83%，同比提升1.4 个百分点。2023 年公司顺利突破200 亿，收入利润双超年度经营目标。2024 年Q1，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润82.86/20.66/20.5 亿元，同比+25.85%/+31.61%/+32.67%，收入/利润在前期市场较高的预期下仍略超预期，实现开门红。


　　投资要点


　　2023 年年份原浆系列稳定增长下毛利率持续提升，税金、销售费用率改善带动利润率提升。2023 年，公司毛利率/归母净利率为79.07%/22.66%，同比+1.9/+3.85pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为15.06%/26.84%/6.75%/0.35%/-0.8%，同比-1.84/-1.09/-0.23/+0.01/+0.49pct。23 全年实现销售收现207.97 亿元，同比+19.88%；经现净额44.96 亿元，同比+13.88 亿元；年末合同负债14.01亿元，同比+5.74 亿元，环比-19.14 亿元（去年同口径环比-29.36 亿元）。


　　公司23 年单Q4 税金、销售费用率减少下利润率提升显著。实现营收/ 归母/ 扣非净利润43.01/7.77/7.52 亿元， 同比+8.92%/+49.2%/+53.98% 。23Q4 公司毛利率/ 归母净利率为79.17%/18.06%，分别同比-0.46/+4.87pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为17.6%/24.96%/11.5%/0.59%/0.04%，同比-4.27/-1.48/0.55/0.21/-0.01pct。单四季度实现销售收现34.47 亿元，同比+2.71%，经现净额-12.23 亿元，同比+7.31 亿元。


　　2023 年年份原浆系列产品结构继续提升带动毛利率增长，我们估计古16/古8/古20 分别在40%+/30%/20%的增速区间表现较好。商务需求相对疲软下，古20 保持战略定力继续培育市场氛围，古16 打开省会/地级市宴席/家庭消费场景，承担更多增长任务。行业性的200元价格带扩容下，北方市场的古7/省内及其他南方市场的古8 较好承接此价格带需求，保持放量态势。古5 等性价比选手保持稳定增长、点状市场爆量，古5 在省外原先空白市场相继导入、省外市场的产品矩阵价格带进一步补齐。分系列看，2023 年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他分别实现营收154.17/20.16/22.06 亿元， 同比+27.34%/+7.56%/+0.87%；毛利率分别为85.65%/58.27%/67.63%，同比+1.14/-1.45/+2.55pct。分渠道，公司23H1 线上/线下分别实现营收7.29/195.24 亿元， 同比+19.48%/+21.25% ； 毛利率分别为　　74.11%/79.25%，同比-2.93/+2.08pct。核心市场增速稳健，更远的市场消费氛围起势、增速高于华中地区，华北/华中/华南/国际分别营收18.43/171.07/12.83/0.21 亿元，同比+39.01%/+19.17%/+26.89%/-3.74%，四个区域的经销商同比+92/+63/+82/+5 个。费用结构看，费用投放和使用更加以效率提升为导向：2023 年广告费10%+增长、延续这几年稳步态势（结构调整，电视渠道投放-38.34%、线下+91%、线上+5%）。职工薪酬+31%/差旅+32%与销售人员增加/省外远距离市场表现更好对应；综合促销费+15.16%延续平稳增长、体现在渠道端的费用投放结构上的改变（随量费用占比减少）。


　　24 年春节销售费用效率进一步提升+结构提升，利润继续释放，实现开门红。24Q1，公司毛利率/归母净利率为80.35%/24.93%，同比+0.68/+1.09pct ； 税金/ 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为15.04%/27.18%/4.79%/0.18%/-0.83% ， 同比+0.57/-1.66/-0.68/-0.01/+0.5pct。24Q1 公司实现销售收现83.67 亿元，同比7.88%；经现净额24.54 亿元，同比-6.25 亿元；24Q1 末合同负债46.17 亿元，同比-1.28 亿元，环比+32.16 亿元（去年同口径环比+39.18 亿元）。


　　2024 年开年势能充沛，我们估计Q1 古16/古8/古7 保持势能，古20不同市场不同应对，部分去库存/部分做增量，从节后库存/批价看，压力缓解，整体延续去年稳健态势。


　　省内市场有望继续受益经济发展带动的需求增长，产品结构稳步提升；省外市场次高端短期波动后公司持续完善产品矩阵，全国化空间仍然广阔。从消费需求看，安徽省内白酒市场受益地方核心支柱产业高速发展带来的经济增长，消费需求有望持续平稳增长，同时各消费层级升级有望延续。分产品看，省内200 左右价格区间有望继续承接中低线城市大众消费以及乡县市场商务、礼赠、宴席等需求升级，保持较高增速；同时300 元以上古16 在核心城市有效承接宴席升级/商务宴请恢复，今年预计保持较高增长态势；500 元左右，古20 布局全国化，全年预计以高质量增长为主，增速预期平稳。公司200 亿后开启迈向300 亿的新征程，后续规划仍然积极，继续看好公司未来发展。


　　盈利预测与投资建议


　　200 亿规模后，2024 年公司财务预算指标规划稳健：24 年计划营收244.50 亿，同比+20.72%；利润总额79.50 亿，同比+25.55%，并明确提出冲向 300 亿、再创新辉煌。我们小幅上调公司盈利预测，预计公司2024-2026 年实现营收247.33/301.16/347.28 亿元（24-25年前值为249.11/298.39 亿元），同比增长22.12%/21.76%/15.31%；实现归母净利润58.44/74.08/88.37 亿元(24-25 年前值为55.78/71.14 亿元)，同比增长27.35%/26.76%/19.28%，对应EPS 为11.06/14.02/16.72 元（24-25 年前值为10.55/13.46 元），对应当前股价PE 为25x/19x/16x，维持“买入”评级。


　　风险提示：


　　经济复苏不及预期的风险；食品安全的风险；行业竞争加剧的风险；产品结构升级不及预期的风险。

□.蔡.雪.昱./.华.夏.霖    .中.邮.证.券.有.限.责.任.公.司