中直股份(600038)：中国直升机龙头驶入上升期 受益低空经济大发展

投资要点


　　中直股份核心逻辑


　　1、一句话逻辑


　　低空经济核心标的，直升机总装资产整合后，受益“军品+民品”、“内需+外贸”，公司业务规模和盈利能力有望双提升。


　　2、超预期逻辑


　　1）市场预期：未来民用直升机需求或被eVTOL 取代。我们认为：民用直升机和eVTOL 是互补关系，公司在eVTOL 领域有技术能力且有前瞻性布局。


　　判断依据：低空经济是以各类低空领域的航空器作为载体，民用直升机具有航速快、航程远、大载重等优点，和eVTOL 在低空应用场景中是互补关系。eVTOL布局方面：2023 年公司与中国航空研究院、中航科工签署协议，联合研发高速电动垂直起降飞行器(H-eVTOL)。


　　2）市场预期：公司盈利能力较弱。我们认为：公司盈利能力有望逐步提升。


　　判断依据：2023 年公司业绩修复，2023 年实现营收233 亿，同比增长20%；归母净利润4.4 亿，同比增长14%；扣非归母净利润4.0 亿，同比增长17%；净利率为1.49%。从收入和归母净利润增速角度，2023 年均呈现拐点向上趋势，一定程度反映公司逐步摆脱产品结构调整影响。此外，哈尔滨分部2023 年收入169.24 亿元，同比增速为23%，高于公司整体收入增速。我们认为哈尔滨分部产品放量+资产重组管理优化的双重作用下，公司盈利能力逐步提升。资产重组方面，据最新公开数据测算，2023 年1-8 月备考净利率提升0.59pct 至3.27%，资产重组有望改善公司盈利能力。


　　3、检验与催化


　　（1）检验的指标：合同负债披露、型号研制进度披露、资产重组进度披露。


　　（2）可能催化剂：民用直升机新签订单及适航取证进度、新产品发布。


　　4、研究的价值


　　与众不同的认识：市场担心直升机市场空间较小。我们认为我国军用直升机有较大发展空间；民用直升机是低空经济的核心载体之一，民用直升机国产化将给公司带来发展新动能。


　　判断依据：


　　1）军用直升机：根据World Air Forces 2023 统计，美国军用直升机共5584 架，我国军用直升机共913 架，数量约为美国1/6。10 吨级军用直升机是全球装备最多的军用直升机，美国10 吨级黑鹰直升机2908 架，我国同级别机型存在至少2000 架差距。


　　2）民用直升机：根据航空工业统计，截至2022 年底我国民用直升机机队规模为1037 架，目前国产化保有量不足5%。根据航空工业预测，在低空空域放开的预期下，预计2023-2027 年我国民用直升机总需求量将超过500 架。按平均单价5000-6000 万/架，我们预计市场规模达250-300 亿元。目前，公司民用直升机AC313、AC312、AC311 系列均有订单及交付。AC352 已经取得民航局型号合格证，正积极拓展市场。AC332 预计2025 年取得型号合格证。


　　3）外贸方面：2024 年新加坡航展直-10ME 机首次在境外展示，未来军贸出口有望打开军品业务第二成长曲线。


　　与前不同的认识：在2015-2021 年期间，公司净利率水平在3.49%-4.19%之间，2022 年受产品结构调整和订单减少影响，净利率开始下滑至1.99%。2023 年公司收入和利润增速拐点出现，我们认为产品结构调整影响基本结束。


　　5、盈利预测与估值：


　　预计公司2024-2026 年归母净利润7.2、9.0、10.8 亿，同比增长64%、24%、20%，PE 为43、35、29 倍，维持“买入”评级。


　　6、风险提示：


　　募集配套资金进度风险、下游需求不及预期等风险。

□.邱.世.梁./.王.华.君./.陈.晨    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司