中直股份(600038)：全年业绩略超预期 低空需求或催生第二曲线

核心观点


　　整体看来，公司产品结构调整或已进入尾声，产品结构或将进入更新阶段，成熟通用型号需求正处于快速增长阶段。公司全年生产按计划完成，交付回款较为顺利，产品检验交货与收入确认并未受到客观因素过多影响。本年度收到部分新订单已处于生产交付阶段，同时上游配套采购持续进行，部分原材料采购已经通过验收入库。公司或已渡过由产品结构变化带来的业绩阵痛期，新的产品结构正在逐渐成型，在成熟产品的支撑下，公司整体业绩在未来1-2 年有望恢复稳定较快增长，公司在2024 年全年有望走出低谷，实现业绩稳定快速增长。


　　全年业绩略超预期，整体趋势稳定向好


　　公司发布2023 年年报，2023 年全年，公司实现营业收入233.30 亿元，调整后同比增长约19.81%；实现归母净利润4.43亿元，调整后同比增长约14.11%；实现扣非归母净利润4.03 亿元，同比增长约17.06%。公司营收与净利润出现大幅增长主要源于产品交付量增加，同时部分产品价格出现调整。期间费用方面，公司全年销售费用较上年同期增长约37.87%，达2.39 亿元，主要源于本年度售后服务、销售人员薪酬及差旅增加；管理费用达9.34 亿元，较上年同期小幅增长约2.42%，主要源于管理人员薪酬增长；财务费用达158.70 万元，较上年同期基本持平。研发费用较上年同期大幅增长约46.99%，公司全年继续加大研发投入力度，在手项目持续推进，为公司中长期业绩增长提供产品基础。全年公司整体毛利率达10.13%，较上年同期基本持平，公司本年度内产品结构较去年尚无明显变化。


　　2023 年，公司合同资产较上期期末下降约49.16%，同时应收账款较上期末亦下降约49.83%，货币资金科目较上期末大幅增长约85%，或说明公司部分产品已经达到交付收款条件，确认交付后回款较为顺利。合同负债较上期末下降约23.91%，预付账款较上期大幅增长约54.31%，存货出现小幅增长，侧面体现公司在本年内新收订单生产交付进展顺利，同时上游配套采购持续进行，部分原材料采购已经通过验收入库。


　　产品结构调整进入实质阶段，全年业绩快速增长可期公司发布2024 年一季报，2024 年一季度，公司实现营业收入33.73 亿元，调整后同比增长约2.76%；实现归母净利润1.30 亿元，由于总装资产并表回溯后，上年一季度公司归母净利润为负数，本期公司归母净利润同比实现扭亏；实现扣非归母净利润1.18 亿元，同比扭亏。公司营收与净利润出现大幅增长主要源于产品结构发生变化。一季度，公司整体毛利率达11.60%，较上期期末增加1.47pct，达到近两年最高点，毛利率近五个季度呈现持续上升态势，毛利率向上变动主要源于公司产品结构已经发生实质变化，高毛利产品或已有业绩贡献。


　　一季度公司合同资产较上期期末大幅增长约213.17%，同时应收账款较上期末增长约20.07%，存货较上期增长约58.26%，侧面说明公司部分产品已在生产交付过程中，但尚未到回款周期。货币资金科目较上期末下降约57.84%，应付账款较上期末增加约25.84%，预付账款大幅下降80.53%，或说明公司在一季度持续进行原材料及上游配件采购活动，且大部分采购产品已验收入库。合同负债较上期末大幅增长约478.27%，说明公司或有新订单入手，为全年业绩增长提供坚实保障。


　　整体看来，公司产品结构调整已进入到实质阶段，新增产品或对公司盈利能力产生正面贡献。公司在年初已有新订单在手，生产前期采购工作已经大部完成。在经过约两年的业绩低谷后，公司产品结构变动或将有效帮助公司恢复动力。在新老产品共同影响下，公司在2024 年全年有望走出低谷，实现业绩稳定快速增长。


　　发展低空经济促生新需求，民用产品或形成第二曲线2024 年，低空经济首次写入政府工作报告，一季度末，三部门联合发布《通用航空装备创新应用实施方案（2024—2030 年）》。指明了低空经济主要装备以及重点发展方向，划出具体飞行区域与不同场景验证模式。


　　明确指出低空经济相关航空装备应利用北斗系统进行协调调度，同时对于低空经济整体发展进程提出了切实时间节点，即到2027 年要完善整体低空经济装备体系，实现商业化应用，从示范进入推广，从而形成成熟产业链；至2030 年，无人机、Evtol 运输、其他低空无人作业全面运行，形成万亿市场规模。在产业与政策的双重推动下，低空经济相关基建配套、航空装备产业链发展有望持续稳步推进。


　　在新的历史机遇下，通航产业大发展的预期更加强烈，警务航空、森林防火、航空旅游、飞行培训等领域作业任务量逐年上升，对国产直升机都提出了较大需求。公司在国产民用直升机领域处于产业链最下游，产品涵盖国产军民用直升机，飞机谱系较为完整，各吨级产品均有能力完成进口替代。公司民机科研开展“四机试飞”、“两机评审”、“一机取证”。各型直升机销售稳中有进，主打产品逐步站稳市场。与西科斯基、空客直升机、莱昂纳多等公司就现有合作项目及潜在领域展开了多次高层会晤与深入交流，有效推进了型号、技术、售后服务等方面的合作。固定翼方面，公司以Y12 和Y12F 型飞机为平台，注重国内、国际两个市场的开发，重点发展客户化改进改型。在民用直升机与固定翼产品双重推动下，民用产品未来有望成为公司业绩的有力支撑。


　　2023 年9 月25 日，公司联合中国航空研究院、中航科工研发高速电动垂直起降飞行器（H-eVTOL）签约仪式在中航发展大厦举行。合作三方于2022 年初酝酿合作，以加速在该领域的布局。历经一年半的技术论证和市场调研，工作团队先后走访了多家研究机构和相关产业单位，于2023 年6 月底形成了技术方案，获内外部专家评审通过。本次签约，标志着该项目正式落地启动。公司及集团研究院所在Evtol 研发领域具备较为明显的技术、加工、整合、取证优势，集团作为国内主要航空器生产单位，其Evtol 产品的推出具有标杆意义。在Evtol、民用直升机、民用中小型固定翼等低空装备需求增长的大背景下，公司整体民用产品或将成为业绩支撑第二曲线。


　　产能整合已基本完成，募投项目助力产品转型


　　公司发布资产注入并募资报告书草案，拟以35.73 元/股价格向航空工业集团、中航科工发行约1.42 亿股购买其持有哈飞集团、昌飞集团100%股权，哈飞集团、昌飞集团交易作价分别为18.49、32.30 亿元。拟发行股份募集配套资金不超过30 亿元用于新型直升机研发生产、哈飞集团生产能力提升、天津民机研发能力建设等项目。


　　本次资本运作为继中航科工股权划转后，中航工业集团对于直升机资产的进一步整合，整合方向由股权梳理最终落实为实质资产注入。在昌飞、哈飞集团注入后，军用直升机产业链最后一环将并入上市公司，公司将具备包括军用直升机总装在内的所有直升机生产相关资产，最终蜕变为国内军民用直升机整体生产平台。本次资本运作完成后，昌飞与哈飞两集团将为上市公司提供一定程度业绩上的增厚，同时军用直升机生产各环节协同效率或将进一步提升，未来公司产品交付与业绩释放变化值得期待。


　　本次配套募资项目共包含五大方向，其中型号相关较为重要的为新机型研发批产能力建设、哈飞集团生产能力提升以及天津民机研发能力建设三项。新机型研发批产能力建设方面，公司拟投资2.31 亿元，以哈飞集团为主体、以原成熟型号为基础平台进行新型直升机研发能力拓展，预计于2025 年2 月建设完成。在研发建设同期，公司拟投资2.73 亿元，以昌飞为主体建设总部装智能化生产项目，提升昌飞集团装配批产能力，该项目预计于2025 年7 月进入试生产。新机型研发与产能建设项目的推进，有望使上市公司产品结构重返双线并行状态，整体业绩在未来恢复较快增长高度可期。


　　哈飞集团产能提升方面，公司拟投资3.15 亿元，增建总装/实验厂房以及试飞调试机库，提升哈飞集团总装交付及检测试飞能力。目前哈飞相关产品已进入成熟批量阶段，本次扩产或意味未来哈飞相关产品需求或将继续增长。本次募投项目中，公司拟以1.34 亿元建设民机研制与改进改型能力，与中航天津直升机基地进行产研互动。该项目建设完成后，天津民机分部将初具雏形，具备产研一体化能力。后续上市公司分散在各主机厂的民机业务有望向天津分部聚拢，切实提升公司民机产品品类、性能及盈利能力。


　　盈利预测与投资评级：航空产品有望加速增长，维持买入评级公司作为军民用直升机上市平台，在本次资产注入后，产业链条进一步完善，冗杂流程得以简化，各分部间产研匹配效率得到显著提升；军机产品后续新型号陆续出现，为公司中长期成长性提供有力支撑。预计公司2024 年至2026 年的归母净利润分别为7.05 亿元、8.68 亿元、10.88 亿元，同比增长分别为59.20%、23.23%、25.29%，相应24 年至26 年EPS 分别为0.96、1.19、1.49 元，对应当前股价PE 分别为43、35、28 倍，维持买入评级。


　　风险提示


　　目前我国军用直升机处于保有量持续上升阶段，新增需求不断提升，老旧替换加速进行。公司下属两大主机厂中，昌飞集团/航空正处于产品调整的阵痛期，昌飞集团/航空原有主力型号订单需求出现较大幅度波动。


　　后续型号研发工作虽已在进行当中，但对于昌飞集团/航空整体营收与净利润贡献在近期或难以体现，短期内公司仍将以哈飞集团/航空产品为主力型号，公司整体业绩增幅尚不确定。


　　我国民用航空领域相关政策持续推进，但受相关基础建设限制以及部分尚未完全解决的客观飞行要求影响，对于民用直升机需求在短期内增速存在较大不确定性。

□.黎.韬.扬    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司