万华化学(600309)：聚氨酯龙头发展稳健 多元化赋能长期成长

事件1：3 月18 日，公司发布2023 年年报。2023 年公司实现营收1753.6 亿元，同比+5.9%；归母净利润168.2 亿元，同比+3.6%；扣非归母净利润164.4 亿元，同比+4.1%。单四季度营业收入428.1 亿元，同比+21.8%，环比-4.7%；归母净利润41.1亿元，同比+56.6%，环比-0.5%；扣非归母净利润40.1 亿元，同比+66.6%，环比-2.6%。


　　事件2：4 月18 日，公司发布2024 年一季报。一季报公司实现营收461.6 亿元，同比+10.1%，环比+7.8%；归母净利润41.6 亿元，同比+2.6%，环比+1.1%；扣非归母净利润41.3 亿元，同比+3.5%，环比+2.9%。


　　聚氨酯：海外装置扰动再起，MDI 景气底部回暖。


　　经营情况：23 年聚氨酯板块实现营收674 亿元，同比+7.1%；逐季看，23Q4 和24Q1分别实现营收173 和175 亿元，同比+23.3%和+11.5%，环比-0.03%和+1.1%。


　　产销方面：随MDI 和TDI 新产能陆续释放，聚氨酯业务产销规模持续性扩增。23 年全年产销量分别为499 和489 万吨，同比+20.0%和+17.0%；23Q4 和24Q1 产量分别为134 和136 万吨，同比+34.0%和+17.2%，环比+12.6%和+1.5%；销量分别为130 和131 万吨，同比+25.0%和+18.0%，环比+4.8%和+0.8%。


　　价格价差：23 年看，MDI 产品价格随原料纯苯、动力煤价走跌有所回落，尽管海内外终端需求逐步回暖，价差表现整体略有收窄。纯MDI 挂牌均价、产品价和价差同比分别+0.6%、-4.3%、+0.8%；聚合MDI 同比-6.5%、-8.8%、-5.1%。进入24 年，纯MDI和聚合MDI 景气上行，24Q1 挂牌均价同比+9.9%和+2.9%，环比+1.0%和+0.9%；市场均价同比+7.3%和+3.0%，环比-2.5%和+3.2%；价差均值同比+7.7%和+0.5%，环比-6.1%和+1.5%。


　　近期变化：截至4 月30 日，国内纯MDI 和聚合MDI 价格分别为19000 和16700 元/吨，较年初-3.3%和+8.4%，位于09 年以来的25.8%和21.7%分位；价差分别为11951和9651 元/吨，较年初-11.2%和+4.8%，位于09 年以来9.9%和12.7%分位。近期，全球多套MDI 装置非计划内停产，累计关停产能超百万吨，预计约占全球总产能的11%至12%。海外装置不确定性强化下，国内聚合MDI 出口大增，叠加成交承压下地产逆周期政策频出及新一轮“以旧换新”政策催化，聚合MDI 景气度有望进一步回升。


　　龙头领军：随4 月底福建基地40 万吨MDI 技改产能的投产，公司现有MDI 产能350万吨（烟台110+宁波120+福建80+匈牙利40），是全球最大的MDI 生产商，全球市占率高达33.1%。未来，公司还计划在宁波、福建基地分别扩能60、70 万吨，远期市占率有望达到35%-40%。TDI 方面，23 年公司在完成烟台巨力47.81%股权收购的基础上，福建基地新增15 万吨产能增量，当前名义总产能数达95 万吨，在建/规划产能41 万吨，待产能全部放量后，全球市占率有望增至38.4%，成就MDI+TDI 双龙头。


　　石化：成本释压磨底改善，优质项目投产在即。


　　经营情况：23 年石化系列产品及LPG 贸易营收693 亿元，同比-0.4%；逐季看，23Q4和24Q1 分别实现营收175 和185 亿元，同比+31.1%和+1.8%，环比+11.0%和+6.0%。


　　价差表现：受前期化工行业高景气驱使，基础化工品仍处产能高速扩张期，行业整体供过于求，价格价差仍处底部磨底阶段。23 年全年，丙烯、环氧丙烷、MTBE、丙烯酸、PVC（乙烯法）、环氧乙烷价差同比分别-5.1%、+18.2%、扭亏、-71.4%、-25.2%、-11.6%。24Q1，公司主要原料动力煤、丙烷、乙烷同比分别-18.5%、-10.4%和-10.5%，成本端释压叠加国际油价的上行，部分产品价差有所增扩。根据Wind，24Q1 丙烯、环氧丙烷、MTBE、丙烯酸、PVC（乙烯法）、环氧乙烷价差同比分别-10.6%、-11.0%、扭亏、-42.8%、-30.2%、-21.9%；环比分别+21.9%、+5.4%、-0.01%、+11.1%、-11.1%、-10.4%。


　　工程建设：截至23 年底，蓬莱园区一期工程已全部由土建工程转入设备安装阶段，大乙烯二期如期推进建设过程中。按规划，蓬莱一期90 万吨/年丙烷脱氢项目预计24Q4陆续投产，烟台120 万吨/年乙烯项目预计于24 年底至25 年初陆续投产。待优质项目投产放量，公司有望进一步完善C2-C4 产业链条，一体化新石化平台呼之欲出。


　　新材料：高端材料进口替代，电池产业谋定新篇。


　　经营情况：23 年精细化学品及新材料营收238 亿元，同比+18.4%；逐季看，23Q4 和24Q1 分别实现62 和61 亿元，同比+28.5%和+14.3%，环比-1.4%和-2.2%。


　　产销方面：23 年全年产销量分别为165 和159 万吨，同比+68.4%和+67.4%；23Q4和24Q1 产量分别为47 和47 万吨，同比+74.1%和+23.7%，环比+20.5%和持平；销量分别为42 和44 万吨，同比+55.6%和+25.7%，环比-2.3%和+4.8%。


　　工程进度：高附加值新材料产品进口替代进程加速，备受瞩目的“0-1 突破”POE 项目（一期产能20 万吨/年）预计24Q2 投产，二期蓬莱基地40 万吨/年POE 项目现已开建，预计到25 年末公司POE 总产能将达到60 万吨。在此基础上，4.8 万吨/年柠檬醛-香精香料项目也有望在24Q3 投产，长期成长目标明确，迈向全球平台型化工新材料企业。


　　电池材料构建第二增长曲线：迎新能源高速发展风口，公司切入电池产业，现已完成正极、负极、电解液全系列产品布局，深度打造电池材料生态圈。24 年4 月，公司全资子公司万华电池完成铜化集团所持安纳达和六国化工15.2%和5.0%股权过户登记，进一步向上延伸完善锂电池原料产业链布局，增强电池产业尤其是磷酸铁锂产业的核心竞争力。与此同时，万华电池协同安纳达领先的钛白粉业务，持续强化公司现有涂料、塑料和油墨领域的运营实力，打造长期发展新亮点。


　　盈利预测与投资建议：基于公司年报披露数据，结合近期MDI 行业市场情况和公司未来发展规划，我们调整盈利预测，预计公司24-26 年归母净利分别为185.3、212.0、258.2 亿元（前次预测24-25 年分别为203.8、237.4 亿元），当前股价对应PE 分别为15.3、13.4、11.0 倍，对应PB 分别为2.7、2.2、1.9 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：经济下行；产品、原料价格大幅波动；新项目进度不及预期；下游需求不及预期；信息更新不及时等。

□.孙.颖    .中.泰.证.券.股.份.有.限.公.司