古井贡酒(000596)：全国化、次高端战略推进顺利 费用优化有望持续贡献利润弹性

【业绩】2023 年公司收入/归母净利润分别为202.54/45.89 亿元（同比+21.18%/+46.01%）；2024Q1 公司收入/归母净利润分别为82.86/20.66 亿元（同比+25.85%/+31.61%）。【分红率】2023 年拟现金分红率51.83%（22 年为50.45%）。【经营计划】2024 年公司计划实现营业收入244.50 亿元，较上年增长20.72%；计划实现利润总额79.50 亿元，较上年增长25.55%。


　　年份原浆势能不减，产品结构持续升级。23 年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他营业收入154.17/20.16/22.06 亿元（同比+27.34%/+7.56%/+0.87%），其中年份原浆占比提升3.62pcts 至78.50%。量价角度看，23 年公司酒类销量/ 吨价分别同比+3.16%/+17.75% ， 其中年份原浆销量/ 吨价同比+20.63%/+5.57%，年份原浆量增为主。


　　多区域齐发力，全国化战略推进顺利。分区域看，华北/华中/华南收入分别为18.43/171.07/12.83 亿元（同比+39.01%/+19.17%/+26.89%），其中华中占比同比-1.42pcts 至84.46%。渠道方面，经销商量质双升推动营收增长，2023 年经销商数量增加242 家至4641 家，平均经销商规模同比+14.86%至436.40 万元/家。


　　结构升级与费用优化共振，利润端持续释放增长弹性。2023 年公司毛利率/归母净利率分别同比变动+1.90/+3.85pcts 至79.07%/22.66%；销售费用率/管理费用率分别同比变动-1.09/-0.23pcts 至26.84%/6.75%；经营性现金流同比+44.67%至44.96 亿元；合同负债同比+69.50%至14.01 亿元。毛利率提升预计主要系年份原浆系列更高毛利产品占比提升拉动。24Q1 公司毛利率/归母净利率分别同比变动+0.68/+1.09pcts 至80.35%/24.93%；销售费用率/管理费用率分别同比变动-1.66/-0.68pcts 至27.18%/4.79%；经营性现金流同比-20.29%至24.54 亿元，Q1 末公司合同负债同比-2.70%至46.17 亿元。


　　规模效应+费用结构优化之下24 年利润弹性依然可期。预计24-26 年公司收入分别为247.4/295.3/347.5 亿元，归母净利润分别为59.1/74.9/92.6 亿元，对应PE 为24.6X/19.4X/15.7X，维持“买入”评级。


　　风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；全国化推进不及预期；产品高端化推进不及预期；省内市场竞争加剧。

□.吴.立./.唐.家.全    .天.风.证.券.股.份.有.限.公.司