山鹰国际(600567)：盈利逐步修复 期待后续改善

事件1：公司公告2023 年年报，2023 年公司实现营业收入293.33 亿元，同比下降13.76%，同期实现归母净利润1.56 亿元，同比扭亏。


事件2：公司公告2024 年一季报，2024 年一季度公司实现营收66.69 亿元，同比增长5.00%，同期实现归母净利润0.39 亿元，同比扭亏。


纸价疲软短期影响收入增长，2023 年下半年盈利转正。收入分业务来看，2023 年公司造纸/包装/贸易/其他主营业务收入分别为192.41/70.80/21.24/2.38 亿元，同比分别-12%/-8%-43%/+22%；造纸拆分量价来看，2023 年公司原纸销量、均价同比分别+10%、-20%，在行业新增产能较多、进口纸大幅增加、需求相对疲软的背景下，2023 年箱板纸、瓦楞纸市场均价同比分别下降（卓创口径）16%、19%。利润端，2023 年公司实现归母净利润1.56 亿元，略高于业绩预告上限，扣除非经常性损益后利润为-2.98 亿元，其中一/二/三/四季度扣非归母净利润-3.77/-0.59/0.77/0.60亿元，伴随公司成品纸库存逐步去化，叠加旺季市场需求改善带动纸价小幅回升，公司下半年盈利有所改善。2024 年一季度公司营收同比增长5.00%，推测主要系新产能投产后销量同比有所提升，一季度实现扣非归母净利润-0.15 亿元，推测主要系春节期间纸机停产对盈利有一些负向影响。


2023 年盈利同比有所改善。2023 年公司毛利率达9.87%，同比提升约2.6pct，主要系废纸采购价格、化学辅料价格、能源成本同比有所下跌。费用端，2023 公司销售/管理/研发/财务费用率同比分别提升0.1/0.2/0.4/1.1pct，推测费用率提升主要收入规模同比有所下降。2023 年公司归母净利率为0.53%，同比提升7.2pct。2024年一季度公司毛利率、归母净利率分别为9.88%、0.59%，较2023 年同期有明显改善，环比受季节性影响有所回落。


新一期员工持股计划落地，有望进一步激发员工积极性。2024 年5 月10 日公司发布了新一期员工持股计划草案，参加本次本员工持股计划的员工人数不超过1600人，回购股份价格为1.67 元/股，股票数量为6040 万股（占当前公司股本的1.35%），其中核心高管认购比例约为2.15%，其他人员认购比例为97.85%，本次员工持股计划覆盖面较广，有助于激发员工积极性。


适当调整收入与毛利率假设，我们预测公司2024-2026 年归母净利润分别为5.48/7.71/10.51 亿元（此前预计2024-2025 年为10.08/14.81 亿元），对应DCF 估值2.09 元，维持“增持”评级。


风险提示


下游消费需求恢复不及预期的风险；原材料价格大幅波动的风险；新增产能投产不达预期的风险；行业竞争加剧的风险。

□.李.雪.君    .东.方.证.券.股.份.有.限.公.司