毕得医药(688073)：海外优势持续 看好提质增效

投资要点


　　成长性：延续高存货周转效率，看好海外拓展空间2023 年公司存货周转天数为336 天，同比减少51.9 天，优化趋势延续。参考我们在《毕得医药更新报告：论存货周转率优化背后的密码》中提出的观点，我们认为存货周转率持续优化背后反应的是毕得的产品力、客户丰富度、服务能力以及管理能力，即“多快好省”的核心竞争优势。由于当前国内新药研发上游的景气度仍在缓慢修复，我们认为海外端拓展或将成为公司未来的主要增长驱动，主要支撑来自：①海外仓储布局持续完善。2023 年公司已进一步扩张在欧洲及印度市场的仓库，且未来公司将计划对美国仓库进行智能化布局。②根据公司在2023年报中披露的发展战略，公司将通过在全球各个新药研发高地建设区域中心以及加强BD 人员在海外市场的推广力度来提升公司在全球市场的品牌影响力。③核心产品力持续增强。截至2023 年公司分子砌块现货种类数已达到11.2 万种，持续拉近与海外龙头的现货产品数量差距。


　　盈利能力：境外占比提升支撑毛利率，看好提质增效下费用率优化2023 年公司毛利率为40%，同比下降4.38pct；拆分来看，公司2023 年境外业务毛利率为48.33%，同比下降3.58pct，境内业务毛利率为31.32%，同比下降5.92pct，整体来看境内端的毛利率降幅显著大于海外端。从收入结构来看，2023年公司境外收入占比达到51%，同比提升2.38pct，相比2021 年公司境外收入占比已提升4.92pct。我们认为，公司境外收入占比将持续提升，叠加产品供应端的规模效应，有望支撑毛利率触底回升。2023 年公司期间费用率提升较多，我们预计主要和人员变动较大有关，2023 年公司销售、管理、研发费用合计增长幅度为46.9%，同时2023 年员工总数为846 人，同比增长37%。此外，由于公司战略聚焦等变化，奉贤研发中心项目终止结转损益等也带来费用一过性影响。


　　展望来看，我们认为随着公司人员结构趋稳，轻资产模式下规模效应体现会较快，看好2024 年提质增效带来积极变化。


　　经营质量：铺货节奏优化或带来现金流持续改善2024 年一季度公司经营性净现金流为0.48 亿元，同比优化较多，我们预计主要和仓储布局基本完备、新增存货减少等因素有关。展望来看，随着海外销售端发力带动全球仓储运营效率逐步体现，我们预计公司经营质量或将持续改善。


　　盈利预测与估值


　　由于2023 年的全球创新药研发需求回暖趋势低于我们预期，前端分子砌块竞争格局变化或对公司毛利率造成较大压力。因此我们下调此前对于公司2024 与2025 年的业绩预测。我们预测公司2024-2026 年营业收入为12.46、14.59、17.18亿元；我们预测2024-2026 年归母净利润预测为1.28、1.68、2.11 亿元，同比增速分别为16.58%、31.90%、25.35%，对应EPS 为1.41、1.85、2.32 元，2024 年5 月13 日收盘价对应2024 年PE 为25 倍，维持“增持”评级。


　　风险提示


　　汇率波动风险；市场竞争格局加剧风险；研发进展不及预期风险；全球新药研发景气度波动风险

□.孙.建./.王.帅./.胡.隽.扬    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司