天地源(600665)：城市深耕推动销售兑现 盈利有望逐渐修复

事项：


　　公司公布2023 年报及2024 年一季度报告，2023 年营业收入约115.26 亿元，同比增长9.23%，归母净利润-3.9 亿元；2024 年一季度营业收入3.5 亿元，同比下降89.02%，归母净利润-0.81 亿元。


　　评论：


　　受高价地结算及减值影响，利润承压。公司2023 年、2024 年一季度归母净利润分别为-3.9 亿元、-0.81 亿元，结算利润承压，主要原因在于：1）陕西省外高溢价率项目结算，2023 年毛利率12.5%，较2022 年下滑12.3pcts；2）2023年计提资产减值6.7 亿元，较2022 年增长5.6 亿元。随着公司非深耕城市项目陆续结算完成，预计项目毛利率有所改善。


　　城市深耕推动销售业绩兑现，2023 年公司销售金额同比增长6.4%，西安、苏州销售金额占比89%。1）2023 年公司实现合同销售面积58.64 万方，同比下降4%；合同销售金额114.95 亿元，同比增长6.39%，权益合同销售金额100.08亿元，权益比约87%。2）根据克而瑞西安、苏州房企销售排行，2023 年天地源在两城销售金额分别为68 亿、34 亿，合计102 亿元，占整体销售金额比重约89%。3）2024 年一季度公司合同销售金额约15.5 亿元，同比下降40.52%，其中西安销售金额10.65 亿元；全年计划实现销售收入约110 亿元，据盘点公司未售货值303 亿元，其中西安未售货值占比超过50%。


　　2023 年仅获取一宗宅地，2024 年亟待补仓。1）2023 年1 月，公司通过收购西安君正下属项目公司（西安佳幸）55%股权的方式，获取西安高新区1 宗宅地开发权（计容建面约22 万方），对价约7.2 亿元；2023 年7 月，公司收购西安佳幸剩余45%股权，对价约1.3 亿元。2）目前公司持续待开发土地仅有高新区22 万方宅地，2024 年计划拿地面积51 万方、预计拿地金额56 亿元。


　　深耕城市西安土储占比42%，在当地有较好口碑及强操盘能力。部分地方国企在城市郊区拿地占比较高，而天地源在深耕城市西安拿地只聚焦基本面、房地产市场较好的高新区，截止2023 年底，公司土地储备约253 万方，其中西安、咸阳土储占比分别为42%、14%。


　　投资建议：公司重仓西安最核心的高新区市场，且在西安积累了良好口碑，操盘能力强，在拿地端和品牌端均具有较强可持续优势，近年来因非深耕城市项目结算拖累利润兑现，但随着深耕策略调整，公司盈利有望逐渐修复。我们预计2024-2026 年公司EPS 分别为0.30、0.40、0.43 元（24 年、25 年前值预测分别为0.58、0.63 元），根据剩余收益估值模型，考虑2024 年行业仍有一定下行压力，给予适量估值折减，公司合理估值约35 亿元，2024 年目标价4 元，对应2024 年13 倍PE，维持公司“推荐”评级。


　　风险提示：行业继续单边缩表，市场超预期下行。

□.单.戈    .华.创.证.券.有.限.责.任.公.司