徐工机械(000425)：设备更新叠加出海推动工程机械需求复苏 新兴产业高速成长打造新增长点

投资要点：


徐工机械发布2023 年度业绩报告：2023 年营业收入约928.48 亿元，同比减少1.03%；归属于上市公司股东的净利润约53.26 亿元，同比增加23.51%。


徐工机械披露2024 年一季报：2024 年第一季度实现营业收入241.74 亿元，同比增长1.18%；净利润16 亿元，同比增长5.06%。


传统工程机械营收承压，新兴产业和出口高速增长公司2023 年实现营业收入营收928.48 亿元，同减1.03%；实现归母净利润53.26 亿元，同增23.51%；实现扣非归母净利润44.97 亿元，同增29.47%。


分业务看，传统工程机械：


1） 土方机械营业收入225.6 亿，同比下滑4.56%，占营业收入24.3%；2） 起重机械营业收入211.87 亿，同比下降11.2%，占营业收入22.82%；3） 混凝土机械营业收入104.25 亿。同比增长9.72%，占营业收入11.23%；4） 其他工程机械、备件及其他营业收入166.54 亿，同比增长24.95%；5） 桩工机械营业收入34.59 亿，同比下滑55.48%，道路机械营业收入38.19 亿，同比下滑5.37%。


6） 新兴产业高速增长。高空作业机械实现营业收入88.83 亿，同比增长35.62%，矿业机械实现营业收入58.6 亿，同比增长14.17%。


公司国内营业收入556.28 亿，同比下滑15.69%，占营业收入比例为59.91%；国外营业收入372.2 亿，同比增长33.7%，占营业收入比例为40.09%，国际业务占比提升到40%以上。


公司积极布局新兴产业，实现量质双速增长


公司积极布局工程机械业务以外的战略新兴产业。2023 年公司战略新兴产业拔节生长、势头正劲，收入增长近 30%，占比提升 4.5 个百分点，贡献度超过20%、新能源业务连续两年倍增、贡献度近 10%。


其中，高空作业机械实现营业收入88.83 亿，同比增长35.62%，矿业机械实现营业收入58.6 亿，同比增长14.17%。公司高空作业平台和举升类消防车行业第一。矿山机械收入大幅增长，其中新能源矿车增长4 倍，矿挖内销占有率提升 1.7 个百分点。合并成立叉车事业部加强内部协同，实 现收入增长近 30%。农机公司拖拉机、收获机批量交付，收入增长 10 倍。


2023 年公司毛利率稳步上升，盈利能力持续提升2023 年公司毛利率为22.38%、同比上升2.17 个百分点；净利率为5.64%，同比上升1.06 个百分点；扣非净利率4.84%，同比上升1.14 个百分点。


毛利率上升的主要原因是：1）公司各项业务毛利率均有小幅度提升；2）国际业务占比提升，国际业务毛利率高于国内业务。


分业务：土方机械毛利率25.69%，同比上升0.37 个百分点；起重机械毛利率22.6%，同比上升2.73 个百分点；混凝土机械毛利率18.05%，同比上升1.71 个百分点；其他工程机械配件及其他毛利率18.41%，同比上升了5.42 个百分点。


分地区：国内业务毛利率21.16%，同比上升1.84 个百分点；国外业务毛利率24.21%，同比上升1.88 个百分点。


2024Q1 经营持续改善，盈利能力不断改善


2024Q1 公司实现营收241.74 亿元，同增1.18%；实现归母净利润16.00亿元，同增5.06%；实现扣非归母净利润14.66 亿元，同增12.48%。


公司2024Q1 毛利率、净利率分别为22.89%、6.63%，对比2023 年报分别提升0.51 个百分点、0.99 个百分点。公司经营持续优化，盈利能力不断改善。


工程机械行业有望触底回升，大规模设备更新催化国内需求国内工程机械行业需求有望触底回升。国内工程机械主要以更新需求驱动，设备更新周期大致约为8-10 年，上一轮工程机械景气周期从2016 年下半年开始启动，到2021 年一季度达到行业巅峰。按照行业周期推算，2024年开始上一波行业上行周期的设备逐步到达更新替换的阶段。工程机械行业有望迎来周期触底回升，结束持续三年多的行业下行周期。2024 年1-4月挖掘机国内销量已经逐步扭转了连续下滑的趋势实现正增长，验证了工程机械国内需求拐点。


其次，国务院大力推动大规模设备更新，相关行业政策和地方政策逐步落实推进，大规模设备更新将催化国内需求，加速行业周期拐点到来，此外，海外业务拓展仍是工程机械行业重要增长点。


徐工机械是国内工程机械龙头企业，工程机械包括铲土运输机械、挖掘机械、起重机械、工业车辆、路面施工与养护机械等21 大类。公司产品中汽车起重机、随车起重机、压路机等 16 类主机位居国内行业第一；公司起重机械、移动式起重机、水平定向钻持续保持全球第一，桩工机械、混凝土机械稳居全球第一阵营，道路机械、随车起重机、塔式起重机保持全球第三，高空作业平台进位至全球第三，矿山露天挖运设备保持全球第五，挖掘机位居全球第六、国内第二，装载机跃升至全球第二、国内第一。龙头企业充分受益国内工程机械市场复苏及出海拓展。


此外，公司持续挖潜提升产品毛利率，采取了一稳：稳价格，一降：降成本（采购降本、研发降本、生产降本），三调整：提升中高毛利产品收入占比，减少低毛利产品收入占比，加大海外业务收入占比。2024 年公司毛利 率有望进一步提升，盈利质量有望明显提升，带动公司利润释放更加充分。


盈利预测与估值


徐工机械是国内工程机械龙头企业，行业地位非常突出和巩固，充分受益国内工程机械行业周期拐点及海外拓展大趋势。公司持续推动工程机械产业链优化，持续推动出海战略、发展战略新兴产业，增强公司核心竞争力，有望打开新的成长空间。我们预测公司2024 年-2026 年营业收入分别为1050.57 亿、1187.14 亿、1335.64 亿，归母净利润分别为67.57 亿、85.41亿、104.91 亿，对应的PE 分别为3.78X、10.9X、8.88X，首次覆盖给予公司“买入”评级。


风险提示：1：国内工程机械需求不及预期；2：出口需求、业务拓展不及预期；3：行业竞争加剧，毛利率下滑；4：原材料价格上涨的波动；5：其他不可预料的国际化风险。

□.刘.智    .中.原.证.券.股.份.有.限.公.司