山鹰国际(600567)：现金流表现优异 盈利逐渐修复 期待行业拐点出现

投资要点：


　　公司公告2023 年报及2024 年一季报，业绩表现符合预期。2023 年报：2023 年实现收入293.33 亿元，同比下降13.8%，归母净利1.56 亿元，同比增长106.9%；其中Q4单季收入80.21 亿元，同比下降6.3%，归母净利润2.73 亿元，同比扭亏为盈，环比增长76.2%。2023 年经营现金流净流入31.67 亿元，同比增长1457.2%；其中2023Q4 经营现金流净流入12.49 亿元，同比增长1308.5%。2024Q1：实现收入66.69 亿元，同比增长5%，归母净利0.39 亿元，同比扭亏为盈，环比下滑85.7%，2024Q1 经营现金流净流入4.60 亿元，同比增长26.5%，现金流表现优异。


　　2023 年8 月后箱板瓦楞纸价格有所反弹，带动公司盈利改善。2023 年公司箱板纸/瓦楞纸/其他原纸/纸制品/再生纤维分别实现收入112.31/42.76/37.35/70.80/21.24 亿元，分别同比变动-12.3%/-5.5%/-16.6%/-7.8%/-42.8%，同期原纸销售量为677.73 万吨，同比增长10.0%。箱板瓦楞纸主要用于消费品包装，并部分以商品外包装的形式间接出口，2023 年国内经济及出口表现较差，压制箱板瓦楞纸需求，此外因年初进口纸关税减免，导致2023 年箱板瓦楞纸进口量明显增加，进一步压制纸价，根据卓创资讯，2023 年箱板纸/瓦楞纸均价分别为3947/2914 元/吨，分别同比下滑16.5%/18.8%。2023 年下半年以来， 箱板瓦楞纸逐渐进入需求旺季， 叠加下游纸厂补库，纸价有所反弹，2023Q1/2/3/4 箱板纸均价分别为4262/3945/3748/3843 元/吨，瓦楞纸均价分别为3126/2848/2763/2927 元/吨，2023Q4 纸价触底回升，助力公司2023Q4 盈利改善。


　　包装业务坚定大客户战略，加大纸箱业务占比，盈利能力逆势提升。2023 年公司在巩固存量核心业务赛道的基础上，大力拓展各行业高潜客户份额，开拓了日化、快消、食品等行业大客户订单。2023 年包装板块集团大客户销售订单份额占比提升至42%，同比增加约9pct。此外，2023 年包装板块纸箱业务占比进一步提升，纸箱纸板业务结构不断优化。


　　公司积极拓展工业纸塑业务，建设莆田、珠海、嘉善、越南四个工业纸塑基地，规模已达业内中上游水平，巩固食品纸塑业务，为客户提供以竹浆、甘蔗浆为主要原材料的环保餐具产品，进一步提升了公司高毛利赛道的市场份额。2023 年纸制品业务实现收入70.80亿元，同比下滑7.8%，纸制品销量20.66 亿平，同比下滑3.3%，但毛利率达到13.4%，同比提升2.7pct。


　　造纸产能居行业第二，向上弹性大。随着浙江山鹰77 万吨造纸项目和吉林山鹰一期30 万吨瓦楞纸项目建成投产，公司已经形成在核心区域华东、华南、华中等地超800万吨的布局优势，规模名列箱板瓦楞纸行业第二。此外公司通过合作及自建，实现海外再生浆供应量约90 万吨/年，配套各造纸基地打造了50 万吨竹木纤维产能，替代优质国废及长纤外废资源，打造产业链一体化优势。箱板瓦楞纸行业目前处于底部，盈利基数低，头部大厂逐渐放缓产能投放，供需有望迎来改善，后续若出现拐点，公司产能居行业第二，向上弹性较大。


　　严控费用支出，期间费用率有所改善。公司2023 年期间费用率为12.6%，同比提升1.8pct，其中单Q4 期间费用率为11.8%，同比下降1.7pct，2024Q1 期间费用率为12.5%，同比下降2.9pct。分拆来看，公司2023 年销售/管理/研发/财务费用率分别为1.3%/4.8%/2.9%/3.6%，分别同比变动+0.1/+0.2/+0.4/+1.1pct；单2023Q4公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.2%/4.7%/2.8%/3.1%，分别同比变动-0.2/-0.5/+0.2/-1.3pct ， 2024Q1 公司销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为1.3%/4.4%/2.7%/4.1%，分别同比变动-0.1/-1.7/-0.3/-0.7pct。2023 年期间费用率有所上升，主要系收入下滑较多，2023 年销售及管理费用同比减少1.85 亿元，核心管理层在下半年主动降薪，进一步助力费用控制。2024Q1 各项费用率均同比降低，费用管控效果显现。


　　箱瓦纸行业盈利有望触底向上，公司稳居行业第一梯队，精力向造纸主业聚焦，纵向延伸产业链，进一步打造成本端优势，产能持续扩张，构筑长期增长驱动力。考虑目前箱板瓦楞纸行业景气度偏低，我们下调公司2024 年归母净利润预测至8.83 亿元（前值为12.75 亿元），新增2025-2026 年归母净利润预测10.42/13.19 亿元，2024-2026 年分别同比增长465.4%/17.9%/26.6%，对应2024-2026 年PE 分别为9/8/6X，前期公司股价已经历充分回调，目前估值较同行仍具备性价比，参考可比公司太阳纸业、博汇纸业2024 年平均PE 估值12.1X，当前市值仍有27.6%的向上空间，维持“买入”评级。


　　风险提示：造纸新增产能供给过剩，终端消费需求恢复缓慢。

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