伊戈尔(002922)：受益于数据中心与配电网景气度 海外变压器快速拓展

事项：


　　公司公告2023 年实现营业收入36.3 亿元，同比+28.7%；实现归母净利润2.09 亿元，同比+9.3%；公司2024年一季度实现营收7.74 亿元，同比+21%，环比-30.4%，实现归母净利润0.58 亿元，同比+207%，环比+33%。


　　国信电新观点：


　　1）立足光储、工控行业，各项业务经营业绩稳步提升。公司目前主营包括新能源变压器，工业控制变压器，照明产品，车载电感，车载电源等产品。公司2023 年实现营业收入36.3 亿元，同比+28.7%，2023 年实现归母净利润2.09 亿元，同比+9.3%，其中2023 年能源产品（新能源变压器，工业控制变压器）实现营收营收26.3 亿元，同比+42.3%，占总营收的72.4%；照明电源实现营收8.12 亿元，同比-4.6%，占总营收的22.3%；其他产品（车载电感，车载电源等）实现营收1.92 亿元，同比+53.6%，占总营收5.3%。


　　2）光储行业需求旺盛，推动配套器件需求提升。我们预计2024-2026 年全球光伏新增装机有望达458.9/526.7/595GW，CAGR 为14%；我们预计2024-2025 年全球储能新增装机容量为149.3/201.2GWh，同比增长46.6%/34.8%。受益于公司光储行业需求高增，公司光储磁性元器件，光伏升压变压器有望受益。


　　其中公司光储磁性元器件主要供应阳光电源、华为、锦浪科技、固德威等核心逆变器客户，我们预计2024-2026 年光储磁性元器件全球市场空间为144/174.6/194.7 亿元，同比增长23.4%/21.2%/11.5%。公司光伏升压变压器主要应用于光伏发电并网，我们预计2024-2026 年全球光伏升压变压器市场空间为97.2/110/119 亿元，同比增长9.5%/13%/8.2%。


　　3）AI 推动能耗大幅增长，公司数据中心产品有望受益。根据国际能源署预测，随着全球5G 网络、云服务和物联网（IoT）的快速发展，积极场景下2026 年全球数据中心用电量有望超过1000TWh，实现翻倍以上增长。数据中心用电需求提升下，数据中心变压器未来十年将成为全球变压器的重要增长来源。根据GlobalMarket Insights 数据，2023 年全球数据中心变压器市场规模为92 亿美元，预计2032 年市场规模将达到168 亿美元，2023-2032 年CAGR 为6.9%。公司深耕移动相变压器多年，目前数据中心用巴拿马电源产品已完成研发并交付样机，公司正在不断积极拓展市场并挖掘客户需求。


　　4）配网升级推动公司配电变压器需求增长。国际能源署预测2023-2030 年全球电网年均投资额将提升至5000 亿美元，到2030 年超过6000 亿美元，较当前市场规模翻倍。其中变压器是电能传输的核心设备。


　　2012-2021 年，全球电力变压器年均新增和替换需求约为2.4TW。IEA 预期在中性情景下，2022-2030 年年均需求规模将达到3.5TW，2031-2040 年，年均需求规模将达到4.5TW，其中新兴市场与发展中经济体将占据大部分需求。公司披露目前配电变压器业务几乎全部出口，主要销往中南美洲、东南亚等新兴市场，同时部分产品已进入北美市场。同时公司已在国内外规划了新产能，以应对海外配电变压器的市场需求。


　　5）投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。我们预计2024-2026 年实现归母净利润3.34/4.33/5.24 亿元，同比+60%/+30%/+21%，EPS 分别为0.85/1.10/1.34 元；对应2024-2026 年PE 分别为26/20/16 倍。综合绝对估值与相对估值，我们认为公司股票合理价值在22.95-25.05 元之间，相对于公司目前股价有5%-14%溢价空间。


　　风险提示


　　估值的风险


　　我们采取了绝对估值和相对估值方法，多角度综合得出公司的合理估值，但该估值是建立在相关假设前提基础上的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权平均资本成本（WACC）的计算、TV 的假定和可比公司的估值参数的选定，都融入了很多个人的判断，进而导致估值出现偏差的风险，具体来说：


　　可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观，导致未来10 年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；


　　加权平均资本成本（WACC）对公司绝对估值影响非常大，我们在计算WACC 时假设无风险利率为2.7%、风险溢价6.2%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致WACC 计算值偏低，从而导致公司估值高估的风险；


　　我们假定未来10 年后公司TV 增长率为2%，公司所处行业可能在未来10 年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险；相对估值方面：主要关注公司2024 年估值，选取可比公司2024 年平均PE 作为参考。上述估值方法存在以下风险：选取的可比公司，各公司对应下游应用存在差异，市场竞争要素和格局存在区别，行业整体估值水平偏高。


　　盈利预测的风险


　　我们假设公司2024-2026 年收入增长+17.4%/+17.3%/+13.9%，可能存在对公司产品销量及价格预计偏乐观的情况，进而高估未来3 年业绩的风险。


　　我们预计公司2024-2026 年毛利率分别为23.9%/24.3%/24.4%，可能存在对公司成本估计偏低、毛利率高估，从而导致对公司未来3 年盈利预测值高于实际值的风险。


　　经营风险、政策风险与其他风险


　　原材料价格波动的风险：公司原材料主要为硅钢片、铜材、电子元器件，硅钢片和铜材为大宗商品，其采购价格受近年来大宗商品市场影响。未来，如果大宗商品市场价格大幅波动，则可能对本公司经营产生不利影响。


　　技术迭代更新的风险：公司所处行业的技术研发涉及电力电子技术、电磁仿真技术、热动力技术、自动化技术、工业设计技术等多项技术，综合性较强，对各项技术要求较高。由于各项技术不断处于更新换代过程中，以及受自身研发条件限制，某些新技术成果可能无法按照计划完成开发，或者该技术成果在技术、性能、成本等方面不具备竞争优势，以及如果公司技术研发偏离了下游行业的技术发展方向，将导致公司技术研发成果无法应用于市场，从而对公司业务发展造成不利影响。


　　行业竞争加剧的风险：近年来国际知名厂商在我国建立生产基地，发展前景广阔的消费及工业领域用电源产业，国内也有一批竞争实力较强的企业，市场竞争将更为激烈。如果发生决策失误，市场拓展不力，不能保持技术、生产水平的先进性，或者市场供求状况发生了重大不利变化，公司将会面临不利的市场竞争局面，甚至会影响到公司的生存和长远发展。


　　政策变化风险：公司新能源产品主要应用于光伏逆变器、光伏电站、储能以及新能源汽车，目前产品出口欧美居多，该行业一定程度上受到本国及其他国家政策的影响，可能由于政策变化，使得公司出现销售收入/利润不及预期的风险。

□.王.蔚.祺./.王.晓.声./.徐.文.辉    .国.信.证.券.股.份.有.限.公.司