山鹰国际(600567)：23年业绩略超预期 盈利能力逐步修复

事项：


　　公司公布2023 年年报及2024 年一季报，23 年公司实现营业收入293.3 亿元（YOY-13.8%），实现归母净利润1.6 亿元（YOY+106.9%），略超业绩预告表现，实现扣非归母净利润-3.0 亿元。24Q1 实现营业收入66.7 亿元（YOY+5.0%），实现归母净利润0.4 亿元（YOY+111.4%）；实现扣非归母净利润-0.2 亿元（YOY+95.9%）。23 年公司拟现金分红4752 万元，分红比例30.4%。


　　评论：


　　需求边际改善，价格仍有压力。1）造纸：23 年实现收入192.4 亿元，同比-11.8%，量价分别同比+10.0%/-19.7%。据海关总署统计，2023 年箱板纸进口总量达532.46 万吨，同比增长了48.15%；瓦楞纸进口量达359.11 万吨，同比增长47.82%。行业新增产能释放、成品纸进口关税调整和市场需求疲软等多重因素影响下，23 年纸价承压下行，后续在低位震荡。据卓创资讯统计，2023年AA 级120g 瓦楞纸全年均价为2914 元/吨，同比跌幅18.7%；箱板纸全年均价3947 元/吨，同比下滑16.47%。受益于木浆和国废黄板纸价格下跌，23年造纸业务毛利率同比+1.4pct 至7.5%。2）包装：23 年实现收入70.8 亿元，同比-7.8%，量价分别同比-3.3%/-4.7%。公司积极开拓高潜客户份额，新增了日化、快消、食品等行业大客户订单，2023 年包装板块集团大客户销售订单份额占比提升至42%，同比增加约9 个百分点。23 年包装业务实现毛利率13.4%，同比+2.7pct。


　　成本改善驱动盈利修复，管理层主动降薪优化费率。1）23 年，公司实现毛利率9.9%，同比+2.6pct，或主要系原材料价格下调带来成本改善。费用端，公司实现销售/管理/财务费用率1.3%/4.8%/3.6%，同比+0.1/+0.2/+1.1pct，财务费用率上涨或主要系利息支出以及汇兑损失增加影响；同时，23 年内公司核心管理层主动降薪，管理费用率得到控制。综合来看，公司23 年实现归母净利率0.5%，同比+7.2pct。2）24Q1，公司实现毛利率9.9%，同比+2.2pct/环比-1.8pct，费用端，公司实现销售/管理/财务费用率1.3%/4.4%/4.1%。同比-0.1/-1.7/-0.7pct，带动归母净利率同比+6.0pct 至0.6%。


　　产能布局依次推进，中长期激励赋能成长。目前公司已经形成在核心区域华东、华南、华中等地超800 万吨的布局优势，宿州基地180 万吨产能仍在建设阶段。同时，公司推出24-26 年长期激励管理办法绑定核心人员，有望提高公司经营管理水平，激发员工积极性。


　　投资建议：公司是国内箱板纸龙头，凭借产业链一体化的优势，实现造纸、包装及回收纤维三项业务协同发展。考虑到瓦楞纸和箱板纸行业景气度依然疲软，我们预计公司2024-2026 年归母净利润为6.28/8.69/12.36 亿元（24/25 年前值为10.12/16.17 亿元），对应当前股价PE 为13/10/7 倍。采用PB 估值法，给予公司2024 年目标PB 0.68X，对应股价2.18 元，维持“强推”评级。


　　风险提示：原材料价格波动，需求恢复不及预期等。

□.秦.一.超    .华.创.证.券.有.限.责.任.公.司