新和成(002001)：维生素价格逐步回暖 蛋氨酸项目有望放量

核心观点


　　2023 年Q3 以来，公司主业维生素、蛋氨酸在经历了长达两年的下行周期后，随着行业检修&不可抗力事件增多，供需格局优化，价格触底回升，公司24Q1 毛利率环比修复3.6pct。展望后续，随着供给限制因素仍存，且下游养殖需求有望改善，预计VA、VE等品种将继续上行；蛋氨酸15 万吨项目放量在即，18 万吨液蛋建设中有望贡献可观增量；新材料业务多点开花，PPS、己二腈项目持续推进，公司未来增长动力强劲。


　　事件


　　公司发布23 年年报及24 年一季报，公司23 年实现营收151.17亿元，同比-5.13%，归母净利27.04 亿元，同比-25.3%。其中23年Q4 营收41.04 亿元，同比+2.0%，环比+14.2%；归母净利6.03亿元，同比-1.0%，环比-2.4%。24 年Q1 实现营收44.99 亿元，同比+24.5%，环比+6.0%；实现归母净利8.7 亿元，同比+35.2%，环比+44.3%。


　　简评


　　香精香料稳定增长，23Q4 以来主产品价格回暖促进毛利率修复23 年公司香精香料业务实现营收32.74 亿元，同比+10.3%，实现毛利率50.5%，同比+1.5pct，香精香料作为公司的第二大业务贡献了最多的利润。随着公司不断拓展香料品种以及探索生物基产品，未来业务有望持续增长。


　　公司23 年实现毛利率33.0%，同比-4.0pct，这主要是因为蛋氨酸、VA、VE 等公司主产品23 年均价出现了同比下滑；24 年Q1 公司实现毛利率35.0%，环比+3.6pct，开始提升，这主要是因为由于行业竞争缓和，蛋氨酸、VA、VE 等主产品价格开始回暖。


　　VA、VE、蛋氨酸供需格局优化，价格有望稳中抬升维生素、蛋氨酸在分别经历了2021 年以来的下行周期后，价格于2023 年Q3 达到近几年的地位，随后海内外各家公司开始轮番停产检修，且期间供给不可抗力事件较多，行业景气度开始上行；蛋氨酸：赢创（新加坡）于2023Q4 于2024Q1 进行减产，希杰自2023 年Q2 开始将40%产能转产其他，日本住友永久性减少8 万吨产能，国内的新和成、紫光化工分别于2024 年Q1 检修一段时间；


　　VA、VE：2024 年1 月国内某厂家发生闪爆，随后维生素装置停产（后于4 月复产），2024 年4 月国内某厂家车间发生大火，对生产造成一定扰动；新和成、浙江医药分别于24 年1 月、2 月开启检修，新和成另宣布于2024年7 月进行检修。


　　去年下半年以来，维生素、蛋氨酸的供给限制因素较多，行业供需改善，价格逐步走出底部；展望后续，供给端限制仍存，随着下游养殖端盈利逐步修复，VA、VE 价格有望上行，蛋氨酸价格有望高位稳定，为公司贡献可观增量。


　　诸多在手项目扩产在即，公司增长动力强劲


　　营养品板块公司新增的15 万吨蛋氨酸产能已投产并一次性打通，有望逐步贡献增量，另与中石化合资建设的18万吨液体蛋氨酸项目已投入建设；3 万吨牛磺酸项目于23 年试车，正逐步放量；香精香料板块盈利水平较高，公司持续拓品类稳步增长；新材料板块，7000 吨PPS 三期项目已开始放量，己二腈项目中试顺利并持续推进项目报批。公司目前三大业务已经形成三叉戟式发展，其中香精香料构建稳定基本盘，营养品、新材料分别贡献短、中、长期的可观增量，公司未来增长动力强劲。


　　盈利预测与估值：随着维生素、蛋氨酸价格回暖，公司主业持续修复，且新项目逐步放量中贡献可观增量。预计公司2024-2026 年归母净利润为39.68、45.22、51.29 亿元，对应PE 分别为15.5X、13.6X、12.0X，维持“买入”评级。


　　风险提示：下游需求不及预期；项目投产不及预期；行业竞争加剧。

□.卢.昊    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司