华夏航空(002928)：四问四答再探修复现状：逐步走出运营低谷 新补贴政策或助力盈利拐点提前

投资建议


　　本篇报告解答市场对于华夏航空较为关注的四个问题，包括运力修复、支线补贴、竞争以及机构运力采购收入。我们认为公司目前逐步走出疫情疤痕效应和安全排查事宜影响，2Q24、3Q24 盈利在补贴政策修改助力下有望持续实现盈利。重申“跑赢行业”评级。


　　理由


　　运力修复几何？自2Q21 开始公司运力修复程度开始较为明显地低于行业修复水平。目前机长资源不足是主要瓶颈，我们预计2025 年末问题或可基本解决。我们预计2024/2025 年公司ASK分别较2019 年增长52%/81%。从布局看，公司航网持续下沉趋势，新疆及华东枢纽运力持续增长。


　　新支线补贴政策影响如何？我们认为新补贴政策或将较明显地提升公司单航班收益水平，但补贴航线范围较此前收窄；静态测算新规下公司整体支线补贴水平较老办法提升35%。1Q24 公司单位ASK其他收益为0.07 元，而历史一季度平均水平则为0.03 元。我们预计公司全年或确认其他收益13亿元（包括3Q23 及4Q23 未确认的民航局支线补贴）。


　　支线竞争格局演变如何？公司2024 年前20 周于其主要机场的市场份额（座位数口径）为22%，同比提升4 个百分点，接近修复至2020 年高点23%的水平。公司所在市场最大竞争对手仍为三大航，从细分市场看，我们认为华夏仍在很大程度上与其他航司保持了错位竞争。2019-2023 年公司独飞航线条数一直保持了约89%的占比。


　　公司收入对于政府依赖程度？2023 年公司确认机构运力采购收入9.73 亿元，占客运收入比例为20%，较疫情前约30%的占比有所下降。我们认为目前看公司应收账款情况略有改善，考虑2023 年新增一年内应收账款占当年机构运力收入占比已有所下滑，以及1Q24 坏账准备部分冲回。


　　盈利预测与估值


　　我们维持公司2024/2025 年盈利预测4.11/7.15 亿元不变，当前股价对应24 倍2024 年市盈率和14 倍2025 年市盈率。我们上调公司目标价18.8%至9.5 元，对应30 倍2024 年市盈率和17 倍2025 年市盈率，主要是考虑公司盈利持续改善及支线补贴政策修改提振市场对公司投资情绪，目标价较当前股价有24.5%上行空间。


　　风险


　　支线市场需求恢复不及预期，油价大幅上行，机长资源恢复不及预期，安全排查效果不及预期。

□.冯.启.斌./.吴.其.坤./.郑.学.建./.杨.鑫    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司