万华化学(600309)：一年好景君须记 又是橙红橘绿时

公司股价复盘。公司上市23 年来持续保持高速增长，营收从2000 年的3.45亿元，增长到2023 年的1754 亿元，CAGR 达31.12%，归母净利从2000 年的0.50 亿元，增长到168.16 亿元，CAGR 达28.81%。近10 年公司股价2 次翻倍级别的大幅上涨，两大必要条件是新建产能集中投放+产品价格上涨。从公司核心业务聚氨酯、规模日益扩大的石化业务、以及研发资源大量投入的精细化学品及新材料业务近1-2 年的变化情况来看，都有望进入多年持续投入的收获期，公司产业版图正进入又一个“橙红橘绿时”的收获时刻。


　　石化业务，小院沃土引来活水。公司已运营有75 万吨/年PDH，100 万吨/年LPG 裂解制乙烯两大石化项目，这两大项目是公司一体化战略的产业基础，今年规模更大、技术更先进的蓬莱90 万吨PDH 石化一体化项目，120 万吨乙烯项目将陆续中交投产，将进一步扩大公司上游产业基础。同时，二期乙烯采用了石脑油+乙烷进料，其盈利性有望提升。公司目前已订购了6 条VLEC 乙烷运输船，后续公司将更加侧重于乙烷原料路线，将打通乙烷原料的供应路线。为公司原料的稳定性和经济性提供强有力的保障。


　　聚氨酯业务：长期优势进一步巩固。公司福建MDI 已完成从40 万吨/年到80 万吨/年的扩产，即将完成宁波MDI 从120 万吨/年到180 万吨/年的扩产。


　　公司在国内的产能份额将于年提升至68%，在全球的产能份额也将超过35%。


　　公司在MDI 业务的长期优势将进一步巩固。近期北美巴斯夫和科思创MDI 装置出现故障，扰动市场供应，叠加国内冰箱冷柜需求保持较高速增长，公司MDI 的盈利短期盈利能力也较为乐观。在TDI 方面公司通过完成对新疆巨力的收购，福建万华的扩产，公司在国内的产能份额也超过了50%，行业格局优化。


　　新材料及精细化学品：硕果满枝，橙红橘绿。近年来公司在新材料及精细化学品方向投入了大量资源进行研发和产品的应用开发，其中部分重要项目进入到收获期。公司20 万吨/年POE 项目、4.8 万吨/年柠檬醛项目将于今年投产，PC产业链、TPU 产业链、PA12 产业链等产品通过多年的持续布局，竞争力日益显现。大量自主研发项目进入丰收期。


　　投资建议：公司是国内化工行业龙头，在聚氨酯、石化、精细化学品、新材料等领域通过持续的技术创新和产业链布局，已经建立了较强的竞争优势。2024年将迎来POE、乙烯二期、蓬莱一期项目投产。我们预计2024-2026 年归母净利润为187.98、221.23、261.22 亿元，对应PE 分别为15x、13x、11x。我们看好公司发展趋势，维持“推荐”评级。


　　风险提示：1）新项目建设进度不及预期，2）下游需求增速下滑；3）部分产品产能过剩。

□.刘.海.荣./.费.晨.洪    .民.生.证.券.股.份.有.限.公.司