中直股份(600038)点评：航空主业持续恢复 重组巩固核心地位

事件：


　　公司公布2023 年年度报告及2024 年Q1 季度报告。根据公司公告，2023 年实现营业收入233.30 亿元（yoy+19.8%），实现归母净利润4.43 亿元（yoy+14.1%）；实现扣非净利润4.03 亿元（yoy+17.1%），2024Q1 实现营业收入33.73 亿元（yoy+2.8%）；实现归母净利润1.30 亿元；实现扣非归母净利润1.18 亿元，公司业绩符合市场预期。


　　点评：


　　航空主业产品交付量提升，2023 年营收保持增长态势。根据公司公告，2023 年实现营业收入233.30 亿元（yoy+19.81%），我们分析认为：1）分产品来看，公司航空产品实现营业收入231 亿元（yoy+20.4%），营收占比达98.94%，风机产品实现营业收入4849 万元，（yoy-21.73%），航空主业带动整体营收稳增；2）分子公司来看，哈飞航空和哈飞通用（哈尔滨分部）实现营收167.83 亿元（yoy+21.49%），占总营收71.94%，昌河航空和景德高新（景德镇分部）实现营收55.83 亿元（yoy+8.59%），占总营收的23.93%，保定分部实现营收7.16 亿元，占总营收的3.07%；3）分指标完成度来看，2023 年度营业收入指标完成率105.81%，超额完成预定指标；4）分季度来看，2024Q1 实现营收实现营收33.73 亿元（yoy+2.76%），年度收入指标完成10.95%，第一季度保持业绩稳增态势。考虑公司主营业务景气度回升，产品有序交付，2024 全年营收有望稳步增长。


　　产品端盈利能力回升，公司业绩符合市场预期。根据公司公告，2023 年及2024Q1 公司归母净利润均实现大幅增长。我们分析认为：1）从毛利率来看，2023 年公司毛利率为10.13%，较2022 年下降0.17pcts，主要系部分产品价格调整；公司2024Q1 毛利率为11.60%，较去年同期增加4.54pcts ；2）从净利率看，2023 年净利率较去年同期减少0.50pcts 至1.49%，2024Q1 较去年同期增加3.53pcts 至3.81%，公司盈利能力出现明显回升；3）从费用端来看，公司2023 年/2024Q1 期间费用率为8.27%/7.65%，较去年同期增加0.05/1.12pcts；4）公司2023 年计提资产减值损失7112 万元，主要系景德镇分部存货跌价与合同履约成本减值损失增加。预计后期随市场预期向好，公司盈利能力持续优化，公司业绩有望加速增长。


　　合同负债及存货大幅增长，行业需求上涨保障公司业绩。根据公司公告，截至2024Q1，公司合同负债为82.63 亿元，环比增加478.24%；公司存货为204.46 亿元，环比增加58.26%，我们分析：1）合同负债高增反映公司在手订单大幅增加，未来业绩有所保证；2）存货增加反映公司生产备货节奏加快，行业高景气催生下游需求上涨。


　　优质资产收购巩固行业地位，航空核心主机厂收益良多。1）公司是国内目前直升机制造业中规模最大、产值最高、产品系列最全的主力军。核心产品覆盖军民需求，发展前景广阔；2）公司2024 年3 月完成昌飞、哈飞收购，进一步加强直升机业务整合，巩固直升机行业核心地位。


　　下调2024-25E 盈利预测并维持“买入”评级。考虑到公司部分产品价格调整影响，我们下调公司2024-25E 归母净利润预测为7.24/8.86 亿元（前值为9.34/12.25 亿元），新增2026E归母净利润预测为10.68 亿元，当前股价对应PE 为34/28/23/倍。选取中航沈飞（军机主机厂）、中航西飞（运输机主机厂）、航发动力（航空发动机主机厂）作为同行业可比公司，未来三年行业平均PE 为46/36/29 倍，公司2024 年PE 低于行业平均水平。考虑公司航空主业在手订单饱满，生产交付有序推进，因此维持“买入”评级。


　　风险提示：军机采购价格调整；军机采购进程不及预期；新机型研制进程低于预期

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