微电生理(688351)：冰火电协同布局 国产龙头加速房颤治疗国产化进程

投资要点：


国内电生理手术渗透率低、市场广，国产产品矩阵丰富叠加集采驱动加速国产替代。


　　我国心律失常患者基数大且患病人数上升快，09-21 年全国射频消融手术量年增长率为13.2%-17.5%。20 年我国房颤患者达1160 万人，对应房颤手术仅8.2 万台，渗透率低；我国电生理手术治疗的比例仅为美国1/10。


　　室上速领域已初步实现国产替代；房颤RFCA 比例逐年增加，目前进口占据垄断地位。20 年国内电生理医疗器械市场国产份额仅9.6%，但室上速手术量占比已达30%+，房颤市场占比低。国产厂商高密度标测导管、压力监测消融导管、冷冻消融产品、PFA 产品推出，叠加集采驱动，开启房颤术式国产化。


技术跃迁实现高端产品突破，集采加速新品挂网及入院，公司份额显著提升。


　　公司以技术跃迁率先实现三维设备及射频消融耗材全覆盖，重磅产品星型磁电定位标测导管、压力监测磁定位射频消融导管已于22 年获批NMPA，开启房颤术式国产化替代进程；IceMagic冷冻消融导管及设备于23 年8 月获批NMPA，成为首个获批用于房颤治疗的国产冷冻消融产品。公司23 年实现营收3.3 亿元（同比+26%），归母净利润569万元（同比+85%）；24Q1 公司实现营收8915 万元（同比+71%），归母净利润417 万元（同比+145%）。


　　集采加速新品挂网及入院，加速房颤治疗国产化进程。公司通过集采实现手术量持续高增，新品已陆续进入集采目录。1）福建联盟集采自23 年4 月起陆续执行，公司23 年国内三维手术量同比增速超50%；截止目前三维手术量已累计完成超过6 万台。2）北京DRG 付费和电生理带量采购中，新品压力导管、星型标测导管等实现全线中标，冷冻产品已完成增补。3）3+N 联盟中，公司实现含冷冻产品在内全线中标。


国内首家冰火电布局厂商，压力导管、冷冻等重磅获批及在途品类有望持续贡献高增长动能。


　　压力导管等进入集采有望提升公司房颤手术占比，打破进口垄断地位。公司23 年国内实现约1000 例压力导管使用，24 年有望突破4000例。国外房颤市场拓展同步推进，23 年8 月TrueForce?压力导管已获MDR 和UKCA 认证，预计24 年海外有望实现1000-1500 例压力导管使用。


　　公司对射频与冷冻重点产品进行迭代优化，自主研发的压力脉冲消融导管项目已进入随访阶段；参股商阳公司的磁电双定位PFA 导管及设备进入临床收尾阶段，预计25H1 实现NMPA 取证。公司有望成为全球第二家、国内首家冰火电协同布局厂商，新品持续贡献公司增长动能。


盈利预测与投资建议


　　我们预计公司2023-2026 年收入CAGR 为40.5%，归母净利润CAGR为189.1%，当前股价对应PS 24/17/12 倍。基于三维耗材布局的广度及多种能量的协同布局，我们认为公司有望受益于电生理国产替代浪潮，加大房颤领域国产渗透率，首次覆盖，给予“买入”评级。

□.盛.丽.华./.王.艳./.刘.佳.琦    .华.福.证.券.有.限.责.任.公.司