江山欧派(603208)：营销变革驱动23年扭亏为盈 长期看好盈利端改善

事项：


　　公司发布2023 年年度报告及2024 年一季度报告。23 年，公司实现营收37.4亿元，同比+16.5%;归母净利润3.9 亿元，22 年同期为-3.0 亿元;扣非净利润3.4亿元，22 年同期-3.7 亿元。24Q1，公司实现营收6.3 亿元，同比-8.2%;归母净利润0.3 亿元，同比-50.8%;扣非净利润0.2 亿元，同比-50.0%。


　　评论：


　　境内外市场稳步拓展，多元渠道驱动增长。（1）分产品看，23 年公司夹板模压门/实木复合门/柜类产品/其他产品的营收分别为21.7/8.3/2.3/3.0 亿元，YOY+8.6%/+22.7%/+11.8%/+71.5%，毛利率同比+1.5/+2.8/+1.2/+3.1pct，毛利率整体改善。（2）拆分量价看，23 年，夹板模压门销量/均价分别同比+17.0%/-7.2%，实木复合门销售量/均价分别同比+18.4%/+3.7%。（3）分地区看，23 年内销/外销的收入为34.4/0.9 亿元，同比+15.5%/+16.8%，23 年公司持续开拓境外市场，加强产品销售体系建设和主流市场新品开发。（4）分销售模式，23 年公司经销商/大宗渠道实现收入9.8/25.5 亿元，同比+11.9%/+17.0%。


　　经销商渠道营收稳步增长，公司持续进行渠道下沉/开拓培育各类经销商和安装服务商，23Q4 末公司经销商数量3.6 万余家（22 年同期2.4 万余家），实现快速增长。大宗渠道营收增速亮眼，工程渠道推行全渠道、多品类销售，通过开拓精装/毛坯市场及切入酒店等多元赛道，创造新增长空间，推动工程渠道23 年营收同增12.4%至13.4 亿元；同时，随着代理商数量持续增加，款清业务份额占比持续提升，推动2023 年代理商渠道营收同比增长22.1%至11.1 亿元。24 年公司计划深化电商合作，培育赋能代理商，有望带来新增长点。


　　23 年盈利能力显著提高，24Q1 受多因素影响盈利端短期承压。1)23 年，得益于营销变革的持续推动规模效应释放，公司全年毛利率增长2.2pct 至26.0%。


　　费用端，23 年实现销售/管理/研发/财务费用率 7.5%/2.6%/3.4%/0.4%，同比-1.9/-0.4/-0.5/+0.04pct，综合来看，归母净利率+19.7pct 至10.4%。2)24Q1 实现毛利率18.8% ， 同比-2.9pct; 期内销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率为8.2%/2.9%/2.6%/0.4%，同比+1.0/+0.2/-0.8/-0.1pct。综合来看，实现归母净利率4.6%，同比-4.0pct，24Q1 净利润下滑，或系23 年同期基数高/24Q1 收入下滑/工程渠道产品单价同比下降/政府补助同减所致。随着重庆永川和河南兰考生产基地产能利用率的提升，规模效应有望释放，预计盈利端长期向好。


　　投资建议：看好公司平台赋能、合伙共享、营销引领、产品驱动、供应为王的战略方针，作为家居板块保交楼效应体现凸显标的，直营工程板块渠道多元化创造新增长空间，零售板块加速招商、爆款策略+工具包模式下转化率有望提升，代理商板块逐步切入医院/公寓等板块、有效客户占比提升下有望高增。


　　考虑到目前下游需求仍有压力，我们预计24/25/26 年利润4.05/4.61/5.17 亿元（24/25 年前值为4.63/5.52 亿元），对应PE 为11/10/8X。参考可比公司估值，给予24 年15X PE，对应目标价34.3 元/股，维持“强推”评级。


　　风险提示：宏观经济影响需求；原材料价格波动风险；渠道拓展不及预期等。

□.秦.一.超    .华.创.证.券.有.限.责.任.公.司