微电生理(688351)：产品布局丰富前瞻 海外市场崭露头角 国产电生理龙头扬帆远航

产品线齐全的国产电生理领航者，海内外双擎驱动高增长。公司深耕电生理领域十余载，是首个能够提供三维心脏电生理设备与耗材完整解决方案的国产厂商，2023 年公司三维电生理手术量累计突破5 万例，位居国产厂家第一。高密度标测、压力消融、冷冻消融导管等重磅产品接续获批驱动收入高速增长，2023 年公司实现收入3.29 亿元，2015-2023 年营收CAGR 高达31%。公司坚持海内外双轮驱动，2023 年实现海外收入0.69亿元，2018-2023 年海外收入CAGR 高达43.59%，出海潜力可期。


　　心脏电生理行业高景气，国产替代空间大。电生理手术优势明显+庞大的患者基数+手术渗透率低等多因素驱动中国电生理器械市场高速增长，2021 年市场规模65.8 亿元（17-21 年CAGR 为28.36%），预计2025 年将达到157.26 亿元（21-25 年CAGR 为24.3%）。2019 年中国电生理手术量为128.5 台/百万人，远低于美国的1302.3 台/百万人，标测技术从二维走向三维，射频、冷冻、脉冲等消融新技术持续更迭，产品线不断完善丰富等为手术渗透率提升奠定良好的硬件基础。国内电生理市场长期由强生、雅培、美敦力等外资品牌主导，2020 年三者市占率高达85%，公司份额仅为3.1%，后续有望乘集采东风，凭借产品线拓展快速抢占市场。


　　电生理产线梯队完善，在研储备接力长远。公司已实现射频+冷冻两大主流能量平台的协同布局，在研脉冲消融产品稳步推进，实现“冰、火、电”三大平台全覆盖。重磅产品陆续上市，接力贡献业绩增长。1）磁电双定位三维电生理标测系统：2016 年上市，至2023 年已推陈出新至第四代；2）高密度标测导管：2022 年10 月上市，打破进口垄断；3）压力感应导管：2022 年12 月国内首家获批上市，填补国内市场空白；4）脉冲消融：


　　具备良好的安全性和有效性，预计2030 年市场规模突破百亿，公司产品预计2025 年上市；5）RDN：治疗高血压的新方法，公司RDN 产品于2024年3 月进入创新医疗器械特别审查程序，预计2025 年获批。


　　销售渠道稳定高效，海内外市场加速拓展。国内市场，公司与多家经销商建立了稳定的合作关系，产品已覆盖全国1000 余家终端医院。电生理集采降价温和，借力集采加速提升医院覆盖率。海外市场，公司加强代理渠道建立，产品已出口至法国、意大利、西班牙、俄罗斯、韩国等35 个国家和地区，2023 年实现海外收入同比增长59.49%，海外销售前景可期。


　　盈利预测及投资评级：我们预计2024-2026 年公司营收分别为4.65、6.46、8.90 亿元，分别同比增长41.3%、39.0%、37.7%；归母净利润分别为0.30、0.68、1.19 亿元，分别同比增长424.0%、127.5%、74.9%，首次覆盖，给予“买入”评级。


　　风险提示：销售推广不及预期；政策风险；新品研发不及预期。

□.张.金.洋./.杨.芳    .国.盛.证.券.有.限.责.任.公.司