华夏航空(002928)：拐点已至 柳暗花明

投资要点


　　24Q1 成功扭亏，拐点已至


　　华夏航空是国内唯一规模化的独立支线航空公司，运力正在持续恢复，新支线航空补贴政策下，公司补贴规模或超预期，预计未来利用率恢复后净利润有望超市场预期。24Q1，公司实现归母净利润0.25 亿元、扣非归母净利润0.15 亿元，同比扭亏，为2020 年以来首个盈利的一季度。


　　2024-2025 年业绩恢复有支撑：1）利用率持续恢复，利于扩大收入规模、摊薄固定成本；2）2024 年起实行新版《支线航空补贴管理暂行办法》，一方面，我们预计2023 年下半年对应的民航支线航空补贴将计入2024 年报表，另一方面，新版政策更聚焦下沉市场，公司作为支线航空龙头，支线航线占比99%，独飞航线占比89%，将更加受益，单位补贴规模较旧版政策下有望提升；3）暑期旺季旅游市场高景气有望延续，支线航空将充分受益；4）2024 年2 月，公司公告拟以约6.04 亿元出售全资子公司华夏教育100%股权，交易完成后将增值约1.49 亿元，对应增厚业绩约1.1 亿元。


　　机队利用率持续爬坡、2025 年有望恢复至正常水平，公司业绩有望超预期根据公司公告，2023 年华夏航空机队利用率在6 小时左右，较2019 年仍有一定距离（2020 年特殊环境下为8.5 小时），我们认为主要受限于飞行员短缺，因此，2023 年公司单位ASK 非油成本0.314 元，同比2019 年+7%。2023 年末公司拥有飞机70 架，较2019 年末的49 架增长约43%。24Q1，公司ASK 同比19Q1增长48.5%。通过外部引进、自主培养等方式，飞行员约束将持续缓解，我们预计2025 年公司飞行员数量与机队规模有望达成较优匹配，利用率有望恢复至2019 年水平，将有效摊薄固定成本，助力业绩释放。


　　新版支线航空补贴政策更聚焦下沉市场，公司单位补贴水平有望提升2024 年1 月1 日起《支线航空补贴管理暂行办法(2023 年修订)》正式实行，政策导向更加明确，补贴范围更加聚焦下沉市场，公司单位补贴规模有望提升，24Q1 公司取得其他收益（主要为航线补贴）2.5 亿元，年化为10 亿元（尚未考虑利用率持续恢复），较2019 年的5.5 亿元基本翻倍。


　　较旧版政策而言，新版政策补贴范围更加精准聚焦偏远及特殊地区，补贴方式从按人头核算补贴优化为按飞行小时核定，加大了对支线飞机的支持力度。以CRJ900 机型为例，新政策下，高原及高高原机场航段补贴标准为1.2 万元/小时，非高原及高高原机场航段补贴标准为1 万元/时；旧政策下，30%、60%、90%客座率对应平均补贴分别约0.3、0.4、0.3 万元/时，均大幅低于新政策补贴标准。


　　地方政府财政好转，机构运力购买规模有望恢复，应收账款回款或有改善机构运力购买是支线航空市场的特殊商业模式，2023 年机构运力购买收入占比约19%，较2020 年的31.5%有所下滑。随着地方政府财政压力缓解，一方面，机构运力购买规模将有所恢复，另一方面，应收账款回款情况有望改善，2022-2023 年公司信用减值损失分别为-1.5、-0.9 亿元，系计提应收款项坏账准备而形成，而24Q1 信用减值损失回正为0.2 亿元，系冲回应收款项坏账准备。


　　盈利预测与估值


　　预计公司2024-2026 年归母净利润分别为4.5、9.4、12.5 亿元，现价对应24-26年PE 分别为20、10、7 倍，公司机队规模扩张增速有望高于行业平均水平，运力增长节奏逐步恢复正常，利用率恢复后业绩有望超预期，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　需求不及预期，运力恢复不及预期，油价、汇率大幅波动风险，应收账款风险。

□.李.丹./.李.逸    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司