新乳业(002946)：深耕核心业务 盈利提升显著

事件。公司发布2023 年年报：2023 年公司实现营业总收入109.87 亿元，同比增长9.8%；归母净利润4.31 亿元，同比增长19.3%，其中Q4 单季公司实现营业总收入27.93 亿元，同比增长10.6%，归母净利润0.50 亿元，同比下降2.1%。同时公告2023 年利润分配方案：每10 股派发现金红利1.50元（含税），分红率为30.1%。


　　公司发布2024 年一季报：24Q1 公司实现营业总收入26.14 亿元，同比增长3.7%；归母净利润0.90 亿元，同比增长46.9%。


　　坚定做强核心业务，新品拉动增速亮眼。分产品：23 年公司液体乳及乳制品制造业实现稳健增长，收入同比+11.2%（量+9.3%，价+1.7%），其中液体乳/奶粉收入分别同比+11.2%/+11.3%。23 年公司坚持推动“鲜立方战略”持续深化，强化核心业务，实现超行业大盘的增长，其中新品收入占比12%，连续三年保持双位数：1）低温鲜：公司鲜奶同比增长双位数，市场份额进一步提升，其中“24 小时”高端系列同比增长近40%，“今日鲜奶铺”高钙升级“浓”牛乳实现同比翻倍。2）低温酸：公司重点发展特色低温酸奶，“活润晶球”产品完成1000+倍迭代升级。3）常温奶：23 年公司新增7 支常温有机奶，全年同比增长超50%，高端“澳特兰”系列同比增长近40%。24Q1公司营业总收入同比增长3.7%至26.14 亿元，我们认为增速放缓主要受重庆瀚虹（一只酸奶牛）剥离影响。


　　华北市场同比高增，渠道网络稳步扩张。分地区：23 年华北地区营收同比+39.0%，我们认为或与上年同期基数较低有关，西南/华东/西北地区营收分别同比+10.0%/+4.8%/-1.0%。分渠道：23 年公司直销/经销渠道分别同比+10.2%/+12.4%，营收占比分别同比+0.19pct/+0.90pct 至50.9%/38.6%。23年公司开发拓展广东、海南、广西等市场，经销商数量净增长148 个至3409个。


　　毛利率同比增长，净利率提升显著。23 年/24Q1 公司毛利率分别同比+2.84pct/+2.32pct 至26.9%/29.4%，我们认为主因原奶价格持续下行以及产品结构化升级。分产品看，23 年液态奶/奶粉/其他业务毛利率分别同比+2.70pct/+4.15pct/+2.08pct。23 年公司期间费用率同比+1.26pct，其中销售费用率同比+1.72pct， 主要系广告宣传/促销费用率分别同比+0.80pct/+0.69pct；管理/研发费用率分别同比-0.42pct/-0.05pct 至4.3%/0.4%；24Q1期间/销售/管理/研发费用率分别同比+1.64pct/+1.59pct/+0.67pct/-0.08pct。


　　受益于毛利率提升，23 年/24Q1 扣非归母净利率分别同比+1.29pct /+0.86pct至4.2%/3.8%。


　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-2026 年EPS 分别为0.69、0.83、0.95 元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2024 年16-20 倍PE，对应合理价值区间为11.09-13.86 元，维持“优于大市”评级。


　　风险提示。原材料成本波动，行业竞争加剧，食品安全问题

□.颜.慧.菁./.程.碧.升./.张.宇.轩    .海.通.证.券.股.份.有.限.公.司