微电生理(688351)：三维手术量保持高增长 电生理国产替代加速

事件：2023 年，公司实现营业收入3.29 亿元，同比增长26.46%；实现归母净利润568.85 万元，同比增长85.17%。2023 年第四季度，公司实现营业收入0.93 亿元，同比增长36.11%。2024 年一季度公司实现营业收入0.89 亿元，同比增长71.01%，归母净利润416.92 万元。


　　三维手术量保持高增长，导管类产品增速超32%。2023 年公司导管类产品收入2.19 亿元，同比增长32.03%，设备类收入0.17 亿元，同比减少60.00%，其他产品收入0.84 亿元，同比增长+68.87%。TrueForce 压力导管自上市以来，已在多家中心完成了1000 余例压力监测指导下的射频消融手术，IceMagic 球囊型冷冻消融导管及IceMagic 冷冻消融设备已完成20 多个省份的挂网，并在多个中心开展试用。截至2023 年末，公司产品累计覆盖全国31 个省、自治区及直辖市的1000 余家医院，三维手术累计突破5 万例。


　　国内带量采购陆续落地，电生理国产替代加速。2023 年，福建牵头的省际联盟电生理带量采购工作已完成27 个省份带量采购落地实施；北京市医疗机构DRG 付费和电生理带量采购中，公司TrueForce 压力导管、EasyStars 星型标测导管等多款产品全线中标，已于2023 年12 月15 日开展执行，冷冻系列产品已申请增补；京津冀“3+N”联盟电生理类医用耗材带量联动采购中，公司包括冷冻消融系列产品在内的4 个组套及单品部件全部中标。


　　海内外市场加速拓展，海外收入占比超过20%。公司坚定全球化发展战略，根据公司产品定位，重点加强代理渠道建立，提高海外临床使用量。随着2023年8 月TrueForce 压力导管获得欧盟MDR 认证和英国UKCA 认证，国内外房颤市场拓展开始协同推进，在西班牙、希腊，波兰等国家顺利开展首批临床应用。截至2023 年末，公司国际市场实现营业收入同比增长超过50%，海外收入占比超过20%，累计覆盖35 个国家和地区，累计21 款产品获得CE 认证，4 款产品获得美国FDA 注册许可，1 款产品获得英国UKCA 认证，20 款产品获得巴西注册证。


　　盈利预测。我们预计公司24-26 年EPS 分别为0.09、0.16、0.24 元，归母净利润增速分别为631.9%、86.4%、48.3%，参考可比公司估值，考虑公司所处电生理行业的高景气度和领先地位，我们给予公司2024 年30-35 倍PS，对应合理价值区间29.43-34.34 元，给予公司2024 年0.50-0.65 倍PEG，合理价值区间27.95-36.34 元/股，综合两种估值方法，公司合理价值区间29.43-34.34 元/股，给予“优于大市”评级。


　　风险提示：电生理集采等政策风险；市场竞争风险；产品渗透率不及预期风险；在研项目失败的风险。

□.余.文.心./.贺.文.斌    .海.通.证.券.股.份.有.限.公.司