分众传媒(002027)：梯媒领军企业高分红 成长性存预期差(分众传媒系列深度之六)

投资要点：


　　我们在2019 年11 月、12 月和2020 年7 月，发布报告阐述了公司的竞争优势和周期底部复苏的逻辑；2021 年3 月报告阐述从广告主需求和媒介供给看公司成长性；2022 年9 月报告再论公司的安全边际和长期空间。本篇报告重点分析从行业低谷中走出的分众传媒未来分红持续性以及潜在成长空间。


　　从景气、客户、格局看梯媒领军企业稳健经营持续性。（1）媒体格局复盘：电商和本地生活平台、社交短视频广告高增长与梯媒增长不矛盾：1）类渠道的销售转化，竞争对手不是品牌广告而是销售各类渠道；2）短视频社交时长增长未减少电梯场景广告曝光价值。


　　（2）客户结构复盘：15-19 年互联网客户驱动收入增长但受一级融资影响较大，19 年后日用消费客户占比持续提升，业绩有韧性。背后不变的是公司依托全国性高频媒体网络，成为品牌抢占用户心智的卖水人。（3）竞争格局复盘：梯媒竞争的核心并不只是点位规模，而是媒体资源对主流目标人群的曝光量。当前电梯广告一大一小，分众传媒以一二线城市写字楼LCD+核心地段社区海报+影院媒体为核心产品覆盖KA 客户，近年逐步拓展智能屏覆盖中小客户；新潮传媒点位多为社区媒体，覆盖区客，后拓展LCD，因此分众传媒单屏收入高于对手。分众19 年后收缩低效点位，单屏营业成本下降，对手影响明显减弱。


　　利润表和现金流量表看公司持续分红能力。（1）收入利润复盘：收入韧性：客户结构优化，消费品投放韧性强；竞争改善：竞争趋缓后收缩低效点位、单屏成本下降+减少坏账损失影响，预计未来分众利润周期底部将明显抬升至50 亿以上。（2）现金流复盘：19年后公司经营活动现金流/净利润大于1，公司加强应收款管理，应收周转天数明显下降2018 年后占比不断提高的消费品行业客户回款质量高于互联网行业。（3）15 年以来公司累计现金分红257 亿元（ 含2023 年宣告分红47.66 亿），占净利润比重65.5%，宣告24-26 年分红不低于扣非利润80%。


　　下沉+LBS+出海，蓄力中长期增长。（1）广告主预算下沉，23 年分众在三线以下城市点位数重启增长。（2）智能屏布局LBS，撬动本地生活增量：预计有望实现50 万个点位、61 亿元-67 亿元收入空间。（3）布局海外市场：目前拥有境外媒体设备17.2 万台，参考国内电梯广告1%-2%的占比，测算海外电梯广告中期有望规模达到67-134 亿收入。


　　投资评级与估值：维持买入评级。维持24-26 年盈利预测， 预计24-26 年收入125.25/134.73/146.22 亿元；预计实现归母净利润53.11/58.50/64.58 亿，同比增长10%/10%/10%。FCFF 下公司内在价值9.19 元/股，市值1327 亿元，维持买入评级。


　　风险提示：消费品行业景气进一步下行风险，技术超预期变革改变媒体格局风险。

□.林.起.贤./.任.梦.妮    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司