联德股份(605060)：深耕精密铸造 出海驱动高增长

深耕铸造加工行业，经营业绩稳健向上


　　联德股份二十余年深耕铸造加工行业，通过多次收并购扩充产能&拓展市场，目前兼具铸件与机加工产能，并向液压领域拓展。公司主要从事高精度机械零部件以及精密型腔模产品的研发、设计、生产和销售，提供从铸造到精加工的一站式服务。公司产品包括用于压缩机、工程机械、注塑机以及食品机械整机制造的精密零部件等。


　　公司股权集中，实控人增持彰显信心。公司实控人为孙袁、朱晴华夫妇，合计持有公司65.66%的股权，股权结构集中。同时，孙袁2024/2/7 以集中竞价方式增持公司股份424,966 股，占公司总股本的0.18%，且后续仍将以集中竞价方式增持公司股份，彰显对公司长期发展的信心。


　　近年公司经营业绩稳健向上。公司2020 年至2024Q1 营业总收入分别为6.70、7.99、11.21、12.11、2.90 亿元，同比分别增长-1.82%、19.21%、40.29%、8.09%、3.43%；实现归母净利润1.67、1.61、2.48、2.51、0.52 亿元，同比增速分别为-0.93%、-4.01%、54.27%、1.45%、-8.49%。


　　我们认为公司盈利能力仍将保持较高水平。盈利能力是市场对于联德股份的担忧点之一，主要原因包括：1、人民币存在升值的可能，对海外业务的盈利能力会产生不利影响；2、风电新业务盈利能力可能会比压缩机部件、工程部件盈利能力更低。我们认为这些担忧是合理的，但也不应该忽视一些会对盈利能力产生积极影响的因素，比如：


　　1、力源金河、力源液压治理与盈利能力的改善；2、规模进一步上升对盈利能力存在积极影响。综上，我们认为公司的盈利能力有望保持在较高水平，不应对此过度担心。


　　铸造行业为金属成型主要工艺，北美市场维持高景气度铸造工艺成本低，工艺灵活性大，可获得复杂形状和大型的铸件，产品综合性能好，相对于锻、轧、焊、冲等其他成型工艺具有一定的比较优势，是当前金属成型的主要工艺方法和手段。铸造行业作为机械制造业的重要上游，其发展状况与全球经济发展情况息息相关，全球铸件产量2017-2022 年都维持在1.1 亿吨左右。


　　美国铸件市场维持高景气度，预计2024 年-2028 年仍将稳健增长。根据美国铸造协会(AFS)2024 预测与趋势报告，美国金属铸造厂在2023 年表现强劲，铸造业的总收入估计为501 亿美元，比2022 年增长5.2%。从2018 年到2023 年，铸造业收入以每年3.9%的年平均速度增长。同时，协会预计2024 年-2028 年，铸造业年收入的增长率为4.6%。


　　砂型铸造工作环境恶劣，产能有望逐步向新兴市场转移。由于工业发达国家逐步退出劳动密集型或高劳动强度产业，使得海外铸造产　　能需求和供应不对应，装备制造业的供应链以跨国公司为主体，向市场需求大、劳动力资源丰富的发展中国家介绍转移。


　　压缩机市场方面，空气压缩机、制冷压缩机是应用最为广泛的压缩机，市场规模占比超过压缩机总市场规模的80%。2022 年全球空气压缩机市场规模为550 亿美元，制冷压缩机市场规模为160 亿美元，2023 年预计增长4.75%。展望未来，随着碳达峰、碳中和的要求，以及中国工业经济转型、制造业升级，新兴业态应用领域逐渐崛起，为压缩机行业带来了新的发展机遇。


　　工程机械市场方面，国内需求有望筑底向上；同时卡特彼勒为公司工程机械重要客户，景气度向上。从收入角度来看，受益于资源品涨价带来矿山机械景气度向上、美国基建法案与制造业回流大趋势，卡特彼勒2022、2023 年收入分别为594、671 亿美元，同比增速分别为16.6%、12.8%。从积压订单的角度来看，截至2024Q1，卡特彼勒仍有279 亿美元的订单积压（主要是能源和运输部门增加），订单充足。


　　产能释放带来成长预期，液压件视为期权亦有兑现希望产品质量与供应链管理为公司两大优势，绑定海外优质客户。公司主要客户如江森自控、英格索兰、开利空调、麦克维尔等均系全球商用空调行业领先企业，前十大客户中有八家客户与公司合作10 年以上。在合作过程中，客户产品性能及需求不断提升，联德机械凭借自身研发实力以及研发经验，已参与到客户大部分新产品的研发、设计或者改良过程中。公司参与了江森自控、英格索兰、开利空调、麦克维尔等客户的新品研发项目，承担了主要客户一部分研发职能，相应产品定制化特征显著，附加值较高，有较强的议价能力。


　　明德项目即将投产，带来成长预期。明德项目作为公司有史以来最大的生产建设项目，预计今年上半年可以开始投产。完全达产后将新增大型高精度机械零部件产能14,600 套/年，具体包括2,000 套压缩机部件、7,000 套工程机械部件、3,000 套食品机械部件和2,600 件套大型风电装备部件。同时，墨西哥工厂25 年亦有望投产，提升机加工产能的同时有望降低政策风险。


　　力源金河技改项目顺利达产，24 年有望实现扭亏。力源金河的技改项目顺利达产，已达到比较饱满的生产状态，通过建立全新的树脂砂铸造生产线，使得其与联德股份现有业务协同。同时，公司对力源金河原有液压业务也进行了新客户开发、成本管控等整改动作，我们认为24 年有望实现扭亏。


　　液压件壁垒较高，公司借助客户优势及精密铸件能力，期权亦有兑现可能。液压件属于高壁垒赛道，在此领域突围不易，公司存在两大优势，一是与国际龙头企业卡特彼勒存在长期合作关系，二是在精密铸件领域能力优秀，因此我们认为该期权亦有兑现可能。


　　盈利预测与估值


　　综上，我们预计公司2024-2026 年，营业收入为14.82、18.07、21.68 亿元，同比增速分别为22.35%、21.89%、20.03%；归母净利润为2.95、3.49、4.10 亿元，同比增速分别为17.43%、18.31%、17.36%。


　　选取铸件厂商豪迈科技、应流股份，工程机械零部件厂商恒立液压、　　长龄液压作为可比公司，公司估值较低，随产能释放有望开启新成长，公司2024-2026 年业绩对应PE 分别为13.39、11.31、9.64 倍，上调为“买入”评级。


　　风险提示


　　大客户开拓不及预期；产能释放不及预期风险；原材料价格波动风险。

□.刘.卓./.陈.基.赟    .中.邮.证.券.有.限.责.任.公.司