招商蛇口(001979)：城市聚焦战略效果逐步显现

投资要点


　　一句话逻辑：招商蛇口是领先的综合开发运营服务商，城市聚焦战略带动销售和利润超预期


　　超预期逻辑：


　　1）5 月中央和地方政策密集出台


　　5 月17 日央行接连放松利率、首付比、公积金贷款政策，住建部明确保交楼推进和计划推进收购新房的工作。5 月中下旬，深圳、广州、上海接连放松首付比、房贷利率、公积金贷款等政策，助力地产需求侧修复。根据5 月4 日《打破负循环，探寻修复路径》行业深度报告建立的政策研究框架，我们认为5 月重点城市接连落地5 月17 日政策指引，对地产需求侧预期扭转起到重要作用，优质头部开发商例如招商蛇口，有望受益于政策发力带来的基本面修复。


　　2）2024Q1 业绩超预期，毛利率开始修复


　　2024Q1 公司实现营业收入 237.47 亿元，同比增长 58.22%；实现归母净利润3.32 亿元，同比增长 22.22%；实现扣非归母净利润 2.92 亿元，同比增长8%；毛利率 14.50%，同比增长 1.88 个百分点。公司2024Q1 收入出现大幅增长主要由于房地产项目结转收入增加所致。我们认为这和公司的土储质量以及品牌认可度密不可分，由于公司在行业周期下行时仍然能够保持较好的销售韧性，因此2024Q1 结转业绩能够超预期增长。此外，公司毛利率出现修复，我们认为这体现了公司城市聚焦战略已显示出成效。


　　检验与催化


　　1）销售规模跻身TOP5


　　2023 年公司实现销售面积1223 万平方米，同比+2.5%，销售金额2936 亿元，同比+0.4%，销售规模行业排名较去年提升1 位至第5 位。城市深耕方面，公司在全国 13 个城市进入当地销售金额前五位，进入前五的城市数量较2022 年增加1 个，聚焦策略效果显现。


　　2）资源聚焦核心城市


　　2023 年公司共获取55 宗地块，总计容建面约590 万平方米，总地价约1134 亿元，拿地强度38.6%。公司在“强心 30 城”和“核心 6+10 城”的投资金额占比分别达 99%和 88%，其中北上广深投资占公司全部投资额51%。根据中指院数据，2024 年 1-3 月，公司累计权益拿地金额为 65.49 亿元，同比增长 30.98%；累计权益拿地面积为 34.96 万平方米，同比增长 34.46%；累计新增权益货值154.26 亿元，同比增长 36.86%。公司坚持聚焦核心城市，新增拿地项目主要集中在长三角地区。我们认为长三角地区具备较强的人口流动和经济活力，该地区的购房需求有望率先修复。


　　3）周期下行时积极计提减值


　　招商蛇口2021-2023 年资产减值损失总计107 亿元占三年利润总额20%，我们认为公司积极计提减值，为后续结转利润修复奠定了扎实的基础。2024H2 政策持续发力的情形下，我们认为基本面有望逐渐好转，招商蛇口进一步计提减值的风险降低，利润释放空间加大。


　　4）其他检验与催化：公司后续销售、拿地、回购和分红进展。


　　投资建议


　　我们认为公司作为优质头部房企，在销售、投资、融资、土储等方面均有亮眼表现，行业竞争力凸显。此外，公司在稳定房地产开发业务基本盘的前提下，持续开拓资产运营及城市服务等多元化业务，提升长期竞争力。我们认为公司终将受益于房地产行业供给侧结构优化，未来盈利能力和估值有望双重改善。我们预计公司2024-2026 年归母净利润为78、93、104 亿元，对应EPS 为0.86、1.03、1.15 元，维持“买入”评级。


　　风险提示：房地产政策放松效果不及预期，销售超预期下滑。

□.杨.凡./.吴.贵.伦    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司