中国核建(601611)：核电景气铸就三张表拐点 历史性布局机会已临

我国核建龙头企业，赛道景气铸就三张表拐点。公司核心业务为核电工程建设，是全球唯一一家连续30 余年不间断从事核电建造的企业，代表着我国核电工程建造的最高水平。目前公司承建了国内已建和在建的绝大多数核电机组和核岛工程建设。2018年末，得益于我国核电重启核准，公司核心主业迎来景气拐点，2021-2023 年，公司核电工程业务年营收增速分别为15.03%、39.99%、42.86%，随着高毛利率、优现金流的核电工程业务占比快速提升，公司三张表呈现基本面拐点，有望带来戴维斯双击机会。


　　核电进入历史性景气通道，工程建设高峰将至，景气周期有望超预期。碳中和背景下我国电力结构开始重塑，核电定位为新型电力系统中的基荷能源，有望破解电力“不可能三角”，加速具有必要性。但相较全球（9%）和发达国家（普遍超过20%）平均水平，我国（不足5%）核电占比仍低，潜在空间大，工程建设大有可为。根据《中国核能发展报告（2023）》，预计到2035 年，我国核能发电量在总发电量的占比将达到10%左右，我们保守按照2035 年我国总发电量与当前相当计算，实现目标需要再建设约58 座核电站，预计未来几年新核准核电机组中枢将继续维持高位，此轮核电建设景气周期有望超预期。


　　大额减值掩盖经营性业绩，潜在弹性大。我们认为，当下公司的预期差主要在于市场高估了非核业务中房建业务的占比，认为公司传统业务仍有增速向下以及大额减值风险，对剔除简直后公司的盈利能力认知不足。参照可比的中字头上市建筑企业，公司减值力度明显更大，一方面，公司对0.5-1 年期限信用减值政策较为保守，低年份应收账款减值比例更为激进；另一方面，公司“信用减值损失占营业收入比例”和“信用减值损失占归母净利润比例”亦显著更高，2023 年，信用减值损失为19.13 亿元，占营业收入的1.7%，占归母净利的92.7%，均远高于其他建筑公司的占比，后续减值比例或出现均值回归特征。我们判断，近两年公司已通过新能源等业务的高增消化对冲了传统房建业务的下行压力，此前的减值拖累未来将为利润端带来大额的边际弹性。以2024 年业绩为例，若我们假设公司不进行信用减值，预计归母净利同比将增长超1.5 倍，潜在弹性大。


　　盈利预测与评级：我们判断，公司减值高峰将近，未来潜在减值区间约60-90 亿元（或有），保守起见，我们按照2024~2026 年信用减值分别为27.79、28.99、30.34亿元测算，公司归母净利分别为24.22、29.70、38.36 亿元，对应增速分别为17%、23%、29%，当前股价对应PE 分别为10 倍、8 倍和6 倍；若不考虑信用减值影响，公司2024~2026 年归母净利分别为52.01、58.68、68.69 亿元，对应增速分别为152%、13%、17%，当前股价对应PE 分别为5 倍、4 倍和4 倍，而可比公司对应24-26 年PE 分别为13 倍、11 倍、9 倍，公司估值远低于可比公司，首次覆盖，给予“买入”评级。


　　风险提示：核电安全风险、项目进度不及预期。

□.刘.晓.宁    .华.源.证.券.股.份.有.限.公.司