万华化学(600309)：ADNOC能否助力构建乙烷供应链

万华即将投产的乙烯二期项目中预计将开始使用乙烷作为原料，且公司已订购了多条乙烷船，未来有望进一步扩大乙烷用量。然而乙烷采购难度很大，市场也对万华能否顺利获得乙烷资源抱有疑虑。而我们认为万华的战略合作伙伴ADNOC 近期的收购事件为万华构建乙烷供应链提供了可能性。


　　卫星化学乙烷供应链复盘。我们认为构建乙烷供应链难度最大的环节在于管道和出口终端，主要原因是：1）乙烷出口难度大；2）乙烷出口回报率不高。美国的乙烷价格一直低于LNG 出口价，这意味着乙烷需要作出与LNG 相当的投资，但回报率却偏低。这也解释了美国油气商对于出口乙烷的积极性不高，中东则干脆不出口乙烷的原因。卫星以合资建设管道与码头、独立投资订购乙烷船的方式获得了合作伙伴Energy Transfer 的信任，而合作伙伴已有的管道和码头设施也为卫星提供了大量便利。整个过程对于天时地利人和都有很高要求，中国企业在当前形势下复制的可能性极低。


　　ADNOC 能否构建供应链。近期ADNOC 收购了位于美国德州的Rio Grande LNG项目股权，该项目是体量巨大的LNG 出口终端。收购完成后，ADNOC 将成为该项目的主要股东。该LNG 项目还配套有2 条天然气管道，我们认为从硬件条件看，ADNOC 有推动依托现有码头与管线建设乙烷供应链的可能性。这将进一步深化ADNOC 与万华化学之间在石化、船运与化工等领域的战略合作。


　　结合公司23 年年报情况，我们调整了MDI 等产品的销量与价格预测，小幅调整了期间费率，并调整24、25 年公司每股盈利EPS 预测为5.82 和6.89 元（原预测7.13 和8.34 元），并添加26 年EPS 预测为8.00 元。24 年可比公司PE 估值为16倍，由于万华在其中的长期ROE 和历史成长性更为突出给予15%估值溢价对应24年18 倍PE，给予目标价107.09 元，维持买入评级。


　　风险提示


　　宏观经济风险；原油价格波动风险；新项目进展风险。

□.倪.吉    .东.方.证.券.股.份.有.限.公.司