迈瑞医疗(300760)：迈瑞医疗高ROE和低估值思辨

投资要点


　　本篇报告我们主要通过和海内外TOP20 医疗器械企业对比，来阐述公司高ROE背后被市场低估的投资价值。考虑到2024 年以来，“加强重症医学服务能力建设”、“大型医疗设备以旧换新”等国内利好政策推动，以及收购惠泰医疗拓展优质赛道、海外拓展持续提速，我们认为公司有望迎来第五个发展阶段，即业绩高增持续性增强，利润及估值戴维斯双击阶段。


　　低估值：首次低于2023 年底海外龙头估值中枢，性价比凸显海外TOP20 企业估值自2011 年以来呈现一定的上升趋势，估值（PE）中枢维持在26.5X，2023 年估值达到32.3X。国内TOP20 企业估值中枢趋势与海外恰好相反，经历了近十年的估值消化，截止到2023 年估值已回落至23.8X（2011 年以来中枢为35.7X），已明显低于海外龙头平均估值水平。其中迈瑞医疗估值截止到2024 年6 月7 日，PE 已回落至29.9X，处于历史低位（上市以来估值中枢为46.7X），并首次低于2023 年底海外龙头估值中枢，性价比凸显。


　　高ROE：远超海内外龙头中枢水平，近5 年来稳步提升从净资产收益率来看，海外TOP20 企业ROE 自2011 年以来基本维持在11.4%的中枢水平，国内TOP20 企业ROE 中枢为15.5%，略高于海外，而反观迈瑞医疗，公司ROE 中枢水平达到了31.9%，并且处于持续提升趋势，2023 年更是达到历史最高点35.6%，远超海内外龙头中枢水平。拆分决定ROE 的主要核心指标，我们发现与海外TOP20 通常拥有较高的财务杠杆不同的是，迈瑞医疗主要通过较高的运营效率以及较高的盈利能力来提升公司ROE 水平。具体体现在公司三大业务板块毛利率均有不同程度的提升趋势，同时销售期间费用率近10 年来持续改善，考虑到公司在高端客户及高端市场特别是海外市场的拓展仍处于加速阶段，叠加公司依托“瑞智联”、“迈瑞智检”“瑞影云++”的三瑞系统，充分发挥公司向数智化转型的优势，我们认为，公司盈利能力有望持续保持较高水平，进而保证ROE 持续处于高位。


　　综合来看，迈瑞医疗内生增长相对于国际头部医疗器械企业更加稳健且仍处于更高增长阶段，同时反映其盈利能力的各项相关指标均显著优于国内外TOP20 企业中枢水平，有望享有一定的估值溢价，然而从当前节点来看，公司估值无论是和海内外对标公司还是和自身历史数据相比，均处于明显低估位置，具有明显的投资性价比。


　　盈利预测与估值


　　我们认为，随着全球医疗新基建浪潮带来医疗器械需求端的快速释放、公司在海外及高端市场的拓展加速、以及新兴业务拓展逐步打开长期成长天花板，公司有望持续保持较稳定的增长态势。我们预计，2024-2026 年公司EPS 为11.53、13.95、16.95 元，当前股价对应2024 年PE 为26.0 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　行业政策变化风险、集采等带来产品价格下降风险、新产品推广不及预期风险。

□.孙.建./.刘.明    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司