鹏鼎控股(002938)：通讯用板为基 深度拥抱大客户 关注端侧AI新机遇

核心观点


　　根据公司2023 年年报，公司通讯用板营收占比为73.33%，下游为智能手机、产品类型涵盖FPC、SLP 等。2021/2022/2023 年公司第一大客户营收占比分别为76.2%、78.4%、80.0%，长期稳定在75%以上，公司未来战略始终坚定拥抱北美大客户。公司大客户通过内生+外延方式，加速AI 布局，其终端产品有望迎来量价双升。公司作为大客户在FPC 及SLP 核心供应商，未来有望深度受益。


　　简评


　　通讯用板为基，深度拥抱大客户，关注端侧AI 新机遇根据公司2023 年年报，公司通讯用板营收占比为73.33%；消费电子及计算机用板营收占比为24.87%；汽车和服务器用板及其他用板营收占比为1.68%。公司通讯用板下游为智能手机、产品类型涵盖FPC、SLP 等。


　　根据公司年报，2021/2022/2023 年公司第一大客户营收占比分别为76.2%、78.4%、80.0%，长期稳定在75%以上，公司未来战略始终坚定拥抱北美大客户。


　　大客户通过内生+外延方式，加速AI 布局，其终端产品有望迎来量价双升。据Stocklytics，苹果2023 年共收购32 家AI 公司，用于提升AI 功能应用。2024 年2 月宣布暂停电动汽车项目，加大对AI 投入。从价的维度，AI 功能在端侧应用短期会从先从软件端进行升级，中长期来看，软件端的升级变化将驱动硬件要求的提升，包括对软板及硬板等PCB 产品精密度的要求将进一步提升，单机ASP 将会抬升。从量的维度来看，即将于WWDC 2024开发者大会登场的 iOS 18 未来将会在iPhone 16 系列上首发搭载，iOS 18 的AI 新功能无缘旧机型，如果用户想要深入体验iOS18 的AI 新功能，需要把设备升级至iPhone 15 Pro 以上机型，iOS18 进入终端有望带动新一轮换机周期。


　　布局服务器及汽车开辟第二成长曲线


　　在汽车领域，公司应用于电池 模块的FPC 类产品、雷达运算板、域控制器产品已经量产供货，激光雷达板已有技术储备并开始样品认证。在服务器领域，面对新兴的AI 服务器需求成长，公司在技术上持续提升厚板HDI 能力，目前已切入全球知名服务器客户供应链。根据公司公告，公司计划投资 2.5 亿美金新建泰国工　　厂，未来主要配合海外汽车及tier1 和服务器客户的需求，预计2025 年下半年能够在客户端认证打样。


　　盈利预测与投资建议


　　我们预期公司2024/2025/2026 年营收为365.03/420.04/457.85 亿元，同比增速分别为13.84%//15.07%/9.00%，归母净利润为36.87/43.04/47.04 亿，同比增速分别为12.16%/16.74%/9.30%，对应2024/2025/2026 年P/E 为19/16/15X，维持“买入”评级。


　　风险分析


　　1、全球宏观经济波动加大及行业去库存水平不达预期的风险。2024 年，全球宏观经济仍然面临多方面的波动和挑战，欧美通胀水平仍居高不下，美元加息前景不明，都为下游电子行业发展的复苏带来一定的不确定性，从而影响 PCB 行业，同时若下游电子行业去库存水平不达预期也将影响 PCB 行业增长。


　　2、汇率变动风险。公司主要客户及供应商为境外企业，公司出口商品、进口原材料主要使用美元结算，导致公司持续持有较大数额的美元资产（主要为美元货币资金和经营性应收项目）和美元负债（包括经营性负债、银行借款、其他借款）。随着生产、销售规模的扩大，公司原材料进口和产品出口金额将不断增加，外汇结算量将继续增大。目前，受多重因素影响，外汇市场存在较大的不确定性，因此公司仍然面临汇率波动的风险。


　　3、国际贸易摩擦进一步加剧的风险。公司主要客户为境外企业，目前国际经济环境尤其是中美关系依然存在较大的不确定性，若未来国际贸易摩擦进一步加剧升级，将会对整体经济运行、上下游产业链带来冲击，全球市场都不可避免地受此系统性风险的影响。


　　4、原材料\能源紧缺及价格上涨的风险。公司的PCB 产品以电子零件、铜箔基板、钢片、背胶、覆盖膜、金盐、半固化片、油墨、铜球和铜粉等为主要原材料，原材料价格的波动将对公司产品的毛利率水平产生一定影响；同时公司生产中需要大量电力，电力供应及电力价格亦受能源供应及能源价格波动影响。全球地缘政治冲突以及气候变化日益恶化，引发了全球能源及大宗商品市场价格的波动，原材料及能源价格存在一定的不确定性，公司可能面临原材料、能源价格上涨的风险。

□.刘.双.锋./.乔.磊    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司