兔宝宝(002043)：把握渠道与品牌 高分红与高增长的板材标杆企业

投资要点：


　　人造板的出现对木材加工是革命性的。人造板出现之前的木材加工通常是仅仅改变木材的形状，而人造板出现改变了木材的材料性质，且大大提升了木材的生产和使用效率，拓宽了木材的应用场景。我国人造板产量总体稳步提升，2022 年略有下滑。人造板正处于向头部集中阶段，2020-2023年，胶合板年产能从25600 万立方米逐年下降至20500 万立方米，而企业数从15200 家逐渐下降至7400 家，接近减半，落后产能逐渐出清，企业平均生产能力保持持续增长，头部企业竞争力将增强。


　　OEM 模式轻资产运营，供应商与渠道均快速增长。德华兔宝宝装饰新材股份有限公司创建于 1992年，公司主营装饰板材与集成家具，同时经营品牌授权业务。公司经销收入占比60%，OEM 占比约80%。通过OEM 运营，公司打破运输半径限制，快速拓展销售市场，同时维持轻资产高效率运营，增强竞争力。截至2023 年底，公司装饰新材供应中心供应商数量135 家，家居供应中心供应商数量238 家。2019 年至2023 年，装饰材料专卖店数量由1971 家增长至3765 家，增幅明显。同时，公司加速外围空白市场覆盖，近年来重点布局乡镇市场，根据公司公告，2023 年公司装饰材料业务完成乡镇店招商744 家，乡镇店建设627 家。OEM 与品牌授权考验公司的品牌力，公司营销投入规模较大，2019-2023 年，公司市场宣传推广费由7917.08 万元增长至10542.70 万元，CAGR 为7.42%。公司注重网络营销，开展天猫、京东、抖音等电商、新媒体运营，建立了媒体矩阵，助力品牌传播，业绩增长。


　　布局定制家居，应收账款逐步改善。2023 年，公司应收账款回款工作初见成效。公司定制工程业务目前以控规模、降风险、谋转型为主基调，业务主要聚焦央、国企客户，积极发展工程代理业务，提升工程代理商收入占比。裕丰汉唐的客户主要是以万科为主的房地产客户。考虑到房地产市场面临较大压力，资金链相对紧张，一方面，公司会对新签项目进行风险把控，签约量可能继续缩减，另一方面，应收账款回收成为公司的重点工作。经过公司2022-2023 年的回款工作，公司应收账款同比下降18.58%，达到11.70 亿元。以账龄和账面余额看，2 年内应收账款回收成果显著，2-3 年应收账款余额仍数量较大。公司将针对此类应收账款进行逐个分析安排，部分做工抵处理，以此全面降低应收账款风险。


　　投 资分析意见：我们预计2024-2026 年营业收入分别100.0、112.0、127.8 亿元，增速分别为10.3%/12.1%/14.0% ； 归母净利润分别为8.0 、10.5 、12.3 亿元， 增速分别为15.7%/31.0%/17.7%，对应市盈率分别为11.7、8.9、7.6 倍。参考可比公司给予公司2024 年13倍PE，当前具有10%以上目标空间，首次覆盖给予“增持”评级。


　　风险提示：行业竞争加剧，损坏品牌形象的公共事件，成本超预期上行，地产信用风险。

□.任.杰./.郝.子.禹    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司