科顺股份(300737)更新报告：市占率持续提升 风险进一步释放充分

维持“增持”评级。防水行业格局出清后改善，公司信用风险释放相对充分。考虑到需求修复周期和原材料价格高位维持，调整2024-2026年EPS为0.27（-0.33），0.31（-0.38），0.37（首次）元，可比公司估值24年PE为40x，考虑公司工程业务占比相对更高，给与2024年PE为35x，下调目标价至9.45元（-1.98），维持“增持”评级。


　　防水行业格局出清，公司市占率提升。2023年全年公司营收79.44亿元同增3.70%，24Q1公司营收14.85亿元同减20.43%，我们估算这两个数据均低于地产新开工数据同期下滑幅度以及我们估算的防水行业市场空间同期下滑幅度。2021年至今在需求压力和地产信用风险的共同影响下防水行业迎来了一定的出清，其中二线企业受到的冲击相对最为明显，而科顺股份作为行业第二名市占率或持续逆势提升。


　　后续伴随新开工周期以及防水新规效果进一步体现，公司市占率或转化为营收弹性。


　　格局相对筑底，公司盈利能力有望触底修复。2024Q1公司毛利率为23.81%，同增2.22pct，防水行业2023年在部分产品和区域渠道中，迎来了一定价格竞争加剧的现象，而进入2024年我们观察行业价格竞争已经相对充分，产品价格体系进一步大幅波动的概率在降低。


　　24Q1沥青为代表的原材料价格体系同比相对稳定，而公司毛利率同比改善更多体现的行业格局和价格竞争的企稳，以及自身降本增效的成果。我们预计在23Q2-Q4毛利率基数保持较低的背景下，公司盈利能力同比占优的趋势还将在24全年逐季维持。


　　地产信用风险释放相对充分，收购或进一步理顺。2023年公司公告合计新增减值8.64亿元，其中信用减值新增8.03亿元以应收账款减值6.82亿元为主，固定资产减值约6200万元。我们估计2023年的减值主要以风险地产的应收账款为主，我们估计涉及地产客户或超过20家，对各个减值客户的应收账款累计减值比例估算或达50%-80%，地产风险释放相对充分。我们估计公司对于出险地产客户的工程抵押房产过户在不断进行中，抵押资产过户的逐步完成也将进一步控制风险幅度。公司2023年对于前期收购的减隔震子公司丰泽集团进行业务调整，未来丰泽与科顺的管理与业务整合有望进一步理顺改善。


　　风险提示：地产投资大幅下滑、原材料超预期涨价等。

□.鲍.雁.辛./.花.健.祎    .国.泰.君.安.证.券.股.份.有.限.公.司