生益科技(600183)：行业及公司拐点显著 覆铜板龙头重回成长

核心观点


　　我们通过跟踪台企PCB 材料企业月度累计营收判断覆铜板行业周期，可以看到2023 年1 月台企CCL 行业基本触底，公司经营基本也触底，但台企位于海外核心供应链，因此2023H2 率先开始复苏。公司作为全球CCL 龙头企业，产品下游分布更为广泛，从公司季度营收及同比增速可以看到，公司经营于24Q1 也已出现拐点，在下游终端需求逐渐复苏背景下，公司高速CCL 产品有望进入海外算力核心供应链，封装基板用CCL 加速向AP、CPU、GPU、AI 类产品导入，我们持续看好公司未来成长。


　　事件


　　公司发布2023 年年报及2024 年一季报及公司股权激励公司2023 年实现营收162.8 亿元，同比下滑7.9%，实现归母净利润11.6 亿元，同比下滑24.0%；公司2024 年一季度实现营收44.2 亿元，同比增长17.8%，实现归母净利润4.0 亿元，同比增长66.40%。


　　简评


　　台企覆铜板行业周期率先反转，公司24Q1 拐点已现


我们通过跟踪中国台湾PCB 上游材料企业月度营收来判断行业周期，从台企月度累计营收及同比增幅可以看到，2023 年1 月营收及同比增速到达最底部区间，随后同比跌幅持续收窄，于2023年8 月开始转正。对于生益科技而言，23Q1 公司季度营收同比增速到达底部区间，然后降幅开始收窄，直至24Q1 同比增速才开始大幅转正。我们认为公司与行业触底时间基本一致，但台企在高频高速CCL 布局较为领先，且在处于海外供应链核心位置，2023 年下半年受益于海外高速CCL 需求快速增长，因此率先走出行业周期。公司作为全球CCL 龙头企业，全球市占率排名第二，下游涵盖5G 天线、通讯基站、大型计算机、高端服务器、航空航天工业、芯片封装、汽车电子、智能家居、工控医疗设备、家电、消费类终端以及各种中高档电子产品。24Q1 公司季度营收及归母净利润均同比大幅转正，我们认为公司经营拐点出现，未来仍将逐季向好。


　　高频高速CCL 占比持续提升，未来受益于人工智能浪潮与卫星互联网时代


高频高速CCL 以低信号传送损失为最重要特性，是射频/微波电路用 CCL( 一般简称“高频 CCL” )和高速数字电路用 CCL（一般简称“高速 CCL”） 的统称。高频高速CCL 产能分布与覆铜板整体市场有所差异，目前仍被为台系、日系企业所主导，其中高速 CCL 产能集中在松下和台系，高频 CCL 龙头为美国罗杰斯和美国泰康尼，2018 年合计占比超过70%，台资、日资企业有较大市场份额，而大陆内资厂商近些年发展较快，有广阔成长空间。公司2005 年着手攻关高频高速基材技术难题，目前已开发出不同介电损耗全系列高速产品，不同介电应用要求、多技术路线高频产品，并已实现多品种批量应用。在AI 加速渗透、卫星互联网快速发展背景下，高速高频CCL 市场仍将保持快速增长，公司作为国内高频高速CCL 龙头，公司将长期受益。


　　封装基板用基材加速研发，国产替代空间广阔


　　随着电子产品的轻薄小型化，高密度化，封装基板对 CCL 覆铜板的性能要求越来越高，CCL 覆铜板需具备高的弹性模量，低热膨胀系数和高热传导系数，CCL 覆铜板同时也需要有低的介电常数和介电损耗，较强的抗剥落强度和耐浸焊性。目前封装基板的CCL 主要供应商有日本三菱、日立化成、斗山、松下、住友等，市场占比接近80%。根据公司年报，在封装基板用覆铜板技术方面，公司产品已在卡类封装、LED、存储芯片类等领域批量使用，同时突破了关键核心技术，在更高端的以 FC-CSP、FC-BGA 封装为代表的 AP、CPU、GPU、AI 类产品进行开发和应用。此外，伴随国内封板基板企业加速国产化，公司也将持续受益。


　　盈利预测与投资建议


　　我们预计公司2024/2025/2026 年营收为183.7/205.1/241.1 亿元，同比增速分别为10.7%//11.6%/17.6%，归母净利润为17.7/21.7/26.亿，同比增速分别为52.5%/22.0%/21.5%，对应2024/2025/2026 年P/E 为27/22/18X，维持“买入”评级。


　　风险分析


　　1、原材料价格波动风险


　　公司主要原材料涉及铜、树脂、玻璃布等，受大宗商品价格的影响，原材料价格波动以及供需失衡对公司的生产成本与生产经营带来较大的不确定性风险。


　　2、市场竞争风险


　　终端和产业链上下游的半成品、成品库存仍然偏高，使得需求萎靡不振，而行业产能扩充太大，供给严重过剩导致价格内卷十分惨烈。同时，受到各种不确定因素的压制，在市场总需求量没有相应的增长的情况，可能会出现局部的、某些品种的、某一时段的过剩，即出现市场的产能消化期，将可能出现降价抢单，竞争形势会异常激烈。随着电子工业技术的发展和全球环保意识的提高，市场要求 PCB 具有较高集成度、多功能化、超薄化、高多层超厚化及环保等特点，因此对覆铜板技术的要求亦不断提高。

□.刘.双.锋./.乔.磊    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司