五洲新春(603667)：平台化战略引领 新产品新领域奠基成长

五洲新春深耕轴承精密制造，规模稳步扩张：五洲新春轴承套圈产品起家，基于精密制造技术协同性和产业链布局，逐步实现产品多元化，在2014 年依靠单一轴承业务实现营收9.23 亿元，至2023 年依靠三大业务（轴承、汽车零部件、热管理系统）营收31.06 亿元，CAGR 为14.43%，同期归母净利润CAGR 为5.4%。客户群显著扩张，2014-2023 年五大客户销售占比从76.58%下降至44.78%；由出口贸易升级到全球布局，基于海外核心客户的供应链协作，通过墨西哥子公司的设立/增资、对欧洲FLT 的并购，公司海外销售占比基本维持30-60%区间。公司积极扩张的同时，注重以研发为导向的转型升级，2016-2023 年研发投入由0.31 亿增长至1.01 亿，CAGR 达22%，研发投入占应营收比重基本维持在3%以上，是公司稳步扩张的基础支撑使其在业务结构、客户结构、市场结构上持续健康发展。


　　基于轴承制造核心技术，技术&领域“双协同”实现平台化拓展：


　　公司的生产链条完整，包括轴承钢管生产、锻造、冷辗扩、车削加工、热处理、磨削加工到装配等多个环节，且在这些环节中掌握了关键技术，包括高端精密钢管的生产技术和高速镦锻的精密锻造技术。拥有全面的热处理工艺技术，如退火、正火、淬火及表面改性热处理等，确保了在轴承热处理技术上处于世界领先地位。且公司基于轴承技术的可拓展性，通过技术协同和领域协同拓展业务范围，以投资和并购等方式进军多个领域：①通过技术协同性，自主投资研发成品轴承、风电滚子、滚珠丝杠等产品，进入汽车、工业和机器人等有一定技术壁垒的领域。②通过领域协同性，通过收并购拓展了汽车零部件和汽车热管理系统零部件（收购新龙实业）等产品类型，继续加深汽车领域布局。


　　公司三大业务匹配市场需求，顺应汽车、风电、机器人三大领域发展趋势：①汽车领域发力新能源，单车配套价值量向上：轴承行业下游产业中汽车占比最高，达42.1%，公司主营轴承业务抢占新能源车发展高地，推出传动系统轴承、驱动电机轴承等新品；公司逐步完成热管理系统集成的转型升级，其单价在新能源车中较传统燃油车提升约6000 元；其他配套部件还包括车用滚珠丝杠、驱动装置零部件。②风电领域：伴随风电轴承国产化率提升，滚子配套客户体系渐成。双碳目标促进新能源发电行业稳步发展，风机大型化和零部件国产化是核心降本手段。因此公司开发风电轴承滚子产品不仅为外资品牌供应，如德国蒂森克虏伯旗下德枫丹、罗特艾德，也积极为国产轴承制造商配套，如轴研科技、洛轴、瓦轴等，公司募投项目规划产值5.5 亿元，2024 年将实际需求、去库存情况及行业竞争情况规划好募投项目建设进度。


　　③机器人领域：确定性与成长性兼备，五洲新春入场时间恰当。


　　减速器轴承方面，得益于前期技术积累，公司目前已开发出机器人全系列减速器轴承产品，主要配套大族谐波、来福谐波等公司；传动部件方面，公司已完成梯形、滚珠丝杠研发，预计于2024 年完成行星滚柱丝杠的工艺和设备定型，并建成专业化工厂。传统工业领域提供公司成长的确定性，而在新兴人形机器人领域，凭借对轴承、丝杠的加工工艺、设备定型的提前布局，公司有望在未来量产阶段优先受益。


　　投资建议：


　　我们预计公司2024-2026 年收入分别为33.9、37.5、42.1 亿元，增速分别为9.0%、10.7%、12.2%，净利润分别为1.8、2.3、2.8 亿元，增速分别为30.4%、29.0%、17.8%，对应PE 分别为37.3X、28.9X、24.5X；公司以技术创新驱动，立足高端装备制造和新能源领域，进行全球资源配置，产品体系、客户体系渐成，考虑到研发、测试、认证、批量周期，中长期维度，公司有望实现业务规模稳步扩张。首次覆盖，给予买入-A 的投资评级，12 个月目标价为22.05 元，相当于2025 年35X 的动态市盈率。


　　风险提示：原材料成本上涨、海外需求不及预期、传统业务竞争加剧、新兴业务拓展不及预期、人形机器人进展不及预期，盈利预测不及预期。

□.郭.倩.倩./.高.杨.洋    .国.投.证.券.股.份.有.限.公.司