西山科技(688576)：国产手术动力装置领军企业 多样化产品布局开启新征程

微创手术工具提供者，营收利润保持快速增长： 专注于微创外科手术医疗器械领域，以手术动力装置为核心业务进行研发、生产、销售，手术动力装置在国内市场同类品牌中知名度和市场份额名列前茅，在国产品牌中排名第一；持续开发内窥镜系统、能量手术设备等新产品，成为国内微创手术工具整体方案提供者。


　　2020-23 年收入和归母净利润CAGR 分别达41.7%/102.9%，业绩保持较快增长。


　　手术动力装置打破进口垄断，国产替代进程有望加速：公司坚持自主创新，手术动力装置产品和外资品牌的性能参数和技术水平相当，打破了进口品牌在该领域的垄断。2019-21 年手术动力装置进口品牌美敦力、史赛克等合计中标数量占国内公开采购中标数量的比例均高于50%。国产产品采购比例从2017 年17%提升至2021 年的30%，公司在国内2019-2021 年传统科室外科手术动力装置产品采购中中标数量占比达16.6%，在国产品牌中遥遥领先。手术动力装置正处于国产化率快速提升时期，行业格局相对较为集中（CR5>50%），公司作为国产龙头企业有望受益于国产替代，仍存在较大增长空间。


　　耗材一次性化渗透提升稳步推进，收入有望持续增长：公司耗材销售收入从2020年的0.55 亿元增长至2023 年的2.23 亿元，CAGR 达59.5%。一次性耗材具备降低患者交叉感染风险、减少医生手术风险以及减轻医院保养负担等优点。根据测算，2025 年一次性耗材市场规模有望达到55 亿元，2021-2025 年CAGR 达8%。随着一次性耗材临床接受度逐步提高、各地医保目录陆续纳入，公司耗材收入有望随着一次性耗材渗透率提高不断增长。


　　内窥镜+能量手术设备逐步放量，有望贡献新业绩增长点：公司积极布局内窥镜系统和能量手术设备等微创外科类器械产品，随着公司产品逐步放量，有望贡献新业绩增量。公司在外科设备及耗材领域深耕多年，内窥镜系统和能量手术设备逐步完善公司外科产品管线，提高在外科科室的竞争力。公司超声骨刀自上市以来得到市场较好认可，看好其未来对公司营收贡献。


　　盈利预测、估值与评级：公司作为手术动力装置领军国内企业，具备较强竞争力，一次性耗材渗透率有望持续提高。公司其他产品包括内窥镜系统、能量手术平台处于放量初期，有望为公司带来新的业绩增长点。我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为1.48/1.90/2.34 亿元；EPS 分别为2.79/3.58/4.42 元，对应PE 分别为22/17/14 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。


　　风险提示：设备耗材渗透率提升不及预期；市场竞争加剧；新产品推广不及预期。

□.王.明.瑞./.黄.素.青    .光.大.证.券.股.份.有.限.公.司