三棵树(603737)：扎根渠道 养育品牌 民族涂料新成长

涂料行业民族龙头，β+α打造双重增长逻辑：公司崛起于低线城市零售，壮大于地产工程集采，成长于小B 和C 端渠道。公司成长逻辑由β与α共同驱动：行业格局尚分散，龙头集中度不断提升；公司长期塑造品牌认知，坚持渠道开拓与赋能，有望凭借核心竞争力赶超外资企业，持续提高市场份额。


　　2023 年计提影响公司盈利，随着风险逐步出清，业绩弹性有望释放。


　　重涂提供稳定需求空间，集中度提升为大势所趋：①看需求：在翻新重涂需求释放与精装房增速放缓背景下，客户群体由地产端逐渐转向家装端；行业长期发展趋向于存量时代，重涂需求将为下游提供稳定空间。②看供给：国内涂料行业格局分散仍处于整合阶段，受中小企业加速出清与内资取代外资趋势推动，集中度提升为大趋势。目前公司建筑涂料市占率仅7%，CR10 为36%，对比欧洲/美国CR10 为76%/90%，我国建涂龙头仍有较大提升空间。


　　品牌、产品、渠道构筑壁垒，发力“小B+C”实现新成长：C 端具有消费属性，公司长期建设打造壁垒：①品牌持续塑造：持续投入广告宣传，同时产品和服务均不输外资，公司自成立即树立高端环保产品形象，2016 年推广涂装一站式业务，提升品牌认知度；②渠道差异拓展：零售端，高线城市持续布点，截至2024/4 终端网点数量近1.28 万个，且公司赋能经销商，以“数量x 质量”双重助力渠道增长，下沉渠道“美丽乡村”打造差异化破局点。小B端，公司切中下游痛点：1）业务人员高激励：小B 业务需要公司与经销商共同努力，公司自有强大团队负责沟通与推进；2）优秀供应能力：产品服务+产能布局+优质施工打造极致供应能力，完全符合小B 下游需求。近两年公司转型发展“小B+C”，C 端家装漆在2021 年实现25.7 亿元的收入，同比+18.21%；小B 端经销商数量由2020 年的4998 家大幅增长至2022H1 的 2 万余家。


　　投资建议：我们预计公司2024-2026 年归母净利润为5.09/7.09/9.36 亿元，同比增速139%/39%/32%，最新收盘价对应PE 为44/32/24 倍，维持“增持”评级。


　　风险提示：行业竞争加剧；原材料价格大幅上行；渠道渗透不及预期。

□.毕.春.晖    .财.通.证.券.股.份.有.限.公.司