北方华创(002371)：筑成半导体设备零件大平台 受益先进制程扩产

投资要点：


大基金三期为国内先进制程扩产注入强心剂，国产设备替代空间广阔。根据SEMI 数据统计，2023 年中国大陆集成电路装备的销售额达到342 亿美元，同比增长8%，全球市场份额达到新高30.3%。根据国际半导体产业协会，预计中国大陆晶圆产能2024 年将增长至860 万片/月（折合8 英寸），对应扩产规模为100 万片/月，较2023 年扩产规模81 万片/月增长23%。5 月24 日国家大基金三期成立，注册资本3440 亿元超过一期、二期总和，预计大基金三期投资规模最大领域仍以重资产模式的制造领域为主，先进制程逻辑及存储晶圆厂扩产在望，对国产半导体设备诉求更强。


北方华创布局四大类集成电路设备，工艺覆盖度不断提升，显著受益先进制程扩产需求。


北方华创主营半导体装备、真空及锂电装备、精密元器件业务，深耕半导体、新能源、新材料等领域解决方案。在集成电路领域布局刻蚀、薄膜沉积、炉管、清洗四大类设备，整体工艺覆盖度较高，在ICP 刻蚀、TSV 刻蚀、PVD、炉管等领域具备明显优势。北方华创自主生产射频电源、尾气处理设备、气体流量计、自动化系统等半导体设备的关键零部件及辅助性设备，利于公司降低成本、控制产品质量。先进制程对设备验证周期长、品控要求高，北方华创作为布局广泛的平台型设备厂商在先进制程扩产浪潮中有望获更高份额。


三次股权激励覆盖上千员工，旨在强化技术壁垒与人才壁垒。北方华创分别于2018、2019、2022 年发布三期股权激励计划，合计授予股票及期权占当前总股本比例达到5%。公司股权激励考核指标除业绩之外对研发支出、专利申请等指标亦提出要求，巩固公司技术优势壁垒、并有助于不断扩大公司业务布局范畴。


先进制程带动产品单价提升，叠加规模效应盈利能力有望增强。先进制程设备技术难度、产品复杂度较高使得单价更高，公司未来集成电路领域营收占比有望提升、同时集成电路领域内先进制程占比提升，预将使毛利率稳步增长。规模效应下公司期间费用率持续下降，2023 年公司合计期间费用率为24.0%，同比下降3.1pcts。公司股权激励费用摊销已于2023 年达峰，2024 年占营收比例降至2%。预计公司净利润率将持续提升。


投资分析意见：首次覆盖给予公司“买入”评级。预计公司2024~2026 年营收307.9、399.8、503.2 亿，对应同比增速39.4%、29.9%、25.9%，归母净利润57.0、77.1、101.2亿，对应同比增速46.1%、35.3%、31.3%，对应动态PE 29、22、17 倍，动态PE 或低于应用材料等海外半导体设备大厂。采用动态PE 相对估值法，给予公司24 年动态PE 39.3倍，对应目标市值2236 亿元，目标价421.16 元，较6 月25 日收盘总市值上涨空间33.9%。


风险提示：晶圆厂扩产规模及节奏不及预期；公司技术突破进展不及预期。

□.杨.海.晏./.袁.航./.李.天.奇    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司