今世缘(603369)：从产业周期和内生视角解析今世缘

投资建议：维持“增持”评级，维持目标价 78.26元。维持盈利预测，预计公司2024-26 年EPS 分别为3.04 元、3.67 元、4.26 元。


　　库存周期后半段，苏酒的结构性特征延续。我们认为当下行业处于库存周期后半段，产业加速从被动补库到主动去库转变，行业呈现明显的挤压式增长和产品结构沉降；在此维度下，苏酒区域市场处于存量竞争和增量博弈并存的局面，苏北地区呈现较明显的挤压式增长，但在苏中和苏南区域仍有增量空间；从价位带来看，苏酒次高端以上价位呈现存量状态，腰部及以下价位仍呈现阶段性扩容。


　　多因素共振，今世缘持续展现逆周期能力。类似于上轮周期，我们观察到今世缘在本轮产业周期后半段，省内份额仍处于上升趋势；我们认为公司增长逻辑主要来自于：1）公司具备产品结构纵深，雅系和开系承接次高端以上需求释放，契合当下白酒消费趋势；2）库存周期后半段，渠道价值阶段性大于品牌价值，公司渠道组织架构逐步成熟，渠道推力带来的优势凸显；3）从产品生命周期角度看，雅系和开系仍处于产品周期的发展和成熟阶段，尚未达到其天花板。


　　后周期下今世缘成长空间猜想。在产业周期后半段，市场始终较为关注公司成长空间，我们认为公司具备较为坚实的内生增长基础：1）从省内维度看，预计白酒消费沉降趋势或延续一定时间，公司仍有望凭借渠道优势和产品生命周期红利继续实现份额扩张；2）从全国维度看，省外品牌认知和组织架构的导入需要一定时间，但两者具备复利效应，伴随核心省外市场实现点状突破，公司全国化或迈入提速阶段。


　　风险因素：管理团队更替、食品安全、产业政策调整等。

□.訾.猛./.李.耀    .国.泰.君.安.证.券.股.份.有.限.公.司