三只松鼠(300783)：拥抱极致性价比与下沉时代系列：何为零食的硬实力与软实力？

我们年初推出极致性价比系列，开篇能量饮料，本篇聚焦零食，重点讨论零食供应商与量贩趋势相适配的硬软实力和定价空间。


　　量贩业态非昙花一现，背后是极致性价比+产业链提效。24年尚未过半，零食很忙终端已破10000家，提前完成年初目标；万辰集团终端已破6000家，量贩业态飞速发展的背后是极致性价比的逆势增长。成长维度，我们认为未来量贩业态增量空间主要来自对商超渠道替代及二三线城市开拓，更核心的则是产业链提效。竞争维度，业态步入下半场，双寡头格局浮出水面并从烧钱竞争过渡到向产业链要盈利阶段。此背景下我们从硬软实力两个角度，探讨何种零食供应商最为适配未来消费业态和趋势。


　　硬实力：公司“自身禀赋”适配“渠道趋势”的能力。综合成长与竞争逻辑，我们认为零食供应商与渠道适配的核心在于如何最大化自身禀赋在供应链提效+产品储备研发+大单品打造上寻得突破。?供应链提效：降本是提效焦点，当前盐津铺子、劲仔食品等对上游布局、三只松鼠亦有加强直采合作； ?产品储备研发：横向拓品开发上，盐津铺子、三只松鼠具相对优势，纵向SKU更新上，矩阵型与大单品型公司更易创新； ?大单品打造：三只松鼠、洽洽食品、劲仔食品凭10亿级大单品具高效引流的先发优势，盐津铺子、甘源食品则在新兴品类持续追赶。综合三方面而言，盐津铺子、劲仔食品及三只松鼠硬实力占优。


　　软实力：公司应对渠道变革“利益平衡”的处理能力。量贩业态与其他渠道天然存在一定利益博弈，如何平衡渠道利益并深层绑定高效业态成当前零食供应商面临的深层问题。我们进阶探讨?利益平衡处理难度：三只松鼠线上占比最高加之线上与量贩渠道之间价差较窄，利益平衡相对不难；盐津铺子传统渠道占比走低，利益平衡环境持续优化；?深层绑定量贩体系：三只松鼠自主打造社区终端深化绑定；盐津铺子积极参股量贩零食实现绑定。综合两方面而言，三只松鼠及盐津铺子软实力占优。


　　定价：上述框架结合公司边际变化我们优选三只松鼠。三只松鼠供应链提效+横向选品优势+坚果高效引流+积极拥抱量贩业态，假设26年坚果自产比例80%，保守/中性/乐观净利率4.85%/5.78%/6.88% ，当前股价对应26年PE分别为10.2X/8.6X/7.2X，相较于成熟企业仍有较大提升空间。盐津铺子布局上游+横向品类开发/纵向SKU迭代+积极拥抱量贩业态，当前股价对应26年PE为10.9X，积极关注。


　　风险提示：新品拓展不及预期；全国化布局低于预期；原材料成本上涨；市场竞争加剧

□.邓.欣    .华.安.证.券.股.份.有.限.公.司