盛科通信(688702)：稀缺的国产以太网芯片领军

投资要点：


　　盛科通信：近二十年沉淀的国产交换芯片领军。按2020 年销售额口径计算，公司以1.6%的份额在中国商用以太网交换芯片市场的境内厂商中排名第一。中国振华第一大股东，国有股东背景依托+公司自主控制权；核心管理层技术背景，曾任职于思科、华为等大厂，研发创新强度高。以太网交换芯片贡献超七成，营收维持高增速，利润有望迎拐点。


　　预期差一：AI 背景，阵营之争。


　　AI 驱动网络与算力需求共进退。趋势上，网络阵营分化已现；而AI 长期发展由训练为主转向训推并重，以太网高适配性及经济性优势将凸显。国内视角，东数西算、智算中心等对网络需求巨大，公司作为本土以太网产业链重要玩家核心受益。IDC 等预计2025 年中国以太网设备规模增至574.2 亿元，2020-2025 年CAGR 10.8%。以盛科在中国商用交换芯片份额8.8%测算，25 年其收入规模有望达15 亿元。


　　预期差二：本土稀缺，对标海外。


　　公司的稀缺性主要来源于场景、先发、路径三大产业卡位。（1）商用vs 自用：相比自用市场，商用交换机厂商需求更为广阔。（2）先发卡位体现在技术、客户、资金方面：行业壁垒极高，本土几乎没有对标厂商；过去商用以太网交换芯片市场寡头竞争，2020 年中国商用以太网芯片市场CR3 达97.8%，均长期深耕行业，产品线全面拓展。（3）渗透路径：公司首先冲击中低端产品线，打破目前垄断局面；同时对标海外，有望突破，公司已送样的Arctic 系列（25.6Tbps）已对标境外大厂同类产品，量产在即。


　　预期差三：国产替代，自主优势。


　　盛科作为稀缺的国产交换芯片厂商，明确受益于算力网络国产替代的进程。集成电路技术封锁，促使国产替代进度提速，且多方政策重点扶持。对于国内产业链各环节，海外供应链存在网络安全、被限制等潜在风险。我们认为，国内网络产业链基于风险控制的目的，大概率开始选择国内供应商进行合作；公司坚持自主研发，形成自主开放的软硬件生态，且具备本土化优势，有望逐步成为国内产业链的优先选择。


　　首次覆盖，给予 “买入”评级。考虑国产替代需求增长及公司受益于AI 算力浪潮，预计24-26 年实现营收分别13.2/17.9/22.9 亿元，归母净利润分别0.03/0.23/0.73 亿元。 PS估值法下参考可比公司24 年去除极值后的加权平均估值水平，给予公司2024 年18 倍PS，目标市值为236 亿元，对应当前市值有42%的上涨空间。


　　风险提示：产品研发回报不及预期的风险；客户及应用壁垒较高，市场拓展不及预期的风险；盈利不及预期的风险；供应商集中度较高的风险；全球贸易摩擦风险。

□.李.国.盛./.郝.知.雨    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司