仙乐健康(300791)：风帆正举 远航无垠

公司概况：制药起家，全球领先的营养健康品代工龙头。公司成立于1993 年，前身系广东仙乐制药有限公司，主要从事于制造药品、软胶囊等，后于2000 年开始食品、保健品合同生产，并逐步深化全球布局。发展至今，公司已成为全球领先的营养保健品代工龙头，产品涵盖功能性食品、特殊膳食食品及保健食品，涉及软胶囊、营养软糖、饮品、片剂、爆珠等多种剂型，是行业内少有的可供应多种剂型益生菌产品的企业。


　　行业分析：全球市场规模庞大，生产商份额有望集中。（1）行业规模：营养健康食品全球万亿规模、个位数增速。根据欧睿，2023 年全球营养保健食品规模为1827亿美元（约1w 亿元），预计未来五年的年均复合增速为5.7%，疫后全民健康意识提升，年轻群体加入养生大军、各年龄段食用频次提升，共同驱动行业稳健快速增长。分地区来看，美中欧为营养健康品消费的主要市场，中国市场规模大增速快，东南亚等新兴市场近年来崭露头角；不同地区营养健康品的监管政策也有所不同，中欧相对严格，美国较为宽松。（2）产业格局：品牌商格局分散，生产商份额有望集中。市场上常见的营养健康品公司主要是产业链中游的生产商和品牌商，其中a.品牌商：品牌商毛利厚、进入门槛低，参与者众多。中期低门槛渠道崛起，下游渠道变迁将会对行业带来冲击，赛道扩容集中度或有降低，长期因保健产品见效慢、更新快，复购率低，品牌粘性很难建立，行业集中度提升难度大；b.生产商：国内产业链相对领先，综合型厂商占据头部地位，随着行业扩容、品牌商竞争愈发激烈，产业链专业分工预计将更加明显，生产商有望承接更多代工需求，其中龙头厂商在研发创新、规模生产及产品管控方面优势更为突出，叠加大客户背书，更容易实现份额提升。


　　公司竞争力：研发实力卓越，客户群体优质。仙乐凭借着卓越的研发制造实力和多品类全球化布局，积淀了稳定优质的大客户群体，并逐步形成集群效应，从众多代工商中脱颖而出，成为行业中的佼佼者。我们分析认为存在以下几点关键因素：（1）药企基因，行业整顿初期降维入局；（2）全剂型规模化生产能力，产品储备丰富、品类不断拓宽；（3）供应链高质高效，大客户沉淀带来集群效应；（4）领先布局海外，协同加速增长。


　　公司增长点：内生稳健积极进取，外延赋能持续向上。


　　1）中国区：营养健康食品行业空间广阔，目前尚处于发展初期，市场竞争格局较为分散。公司采取全渠道发展战略，一方面深化与现有优质客户的合作，持续提升高价值客户口袋份额，另一方面主动对接高潜新锐品牌、拓展增量，并借助于全球化布局发力跨境电商业务，除此之外，公司亦积极推动其他渠道拓展，如加强全国连锁大客户全覆盖，拓展中腰部地方连锁客户，提高药店渠道份额，拓展现代渠道，启动美妆/母婴渠道等。据我们测算，2023 年公司中国区市场份额约为7.6%，随着各渠道的不断深入，预计公司份额将会持续提升；2）美洲区：渠道库存消化基本结束，公司内生业务订单迎来拐点，叠加电商渠道新锐拓展迎合行业特点、软糖等剂型优势契合市场发展，中长期有望维持向好态势；去年1 月公司完成BF 收购，伴随渠道去库结束及投后整合、交叉销售，BF 传统保健品业务已逐步恢复较快增长，同时新业务软糖、个护产线陆续投产，有望持续贡献增量；


　　3）欧洲区：公司前期通过收购德国工厂Ayanda 实现了欧洲本土化生产服务的需求，为开拓欧洲市场打下了坚实基础，在此背景下公司持续完善产能建设、加强产品创新力度，伴随着近年来休闲剂型的逐步兴起，公司顺势开拓植物基软胶囊、软糖、饮品等业务，叠加销售团队升级赋能、薄弱区域加强覆盖，欧洲区有望持续实现较快增长；


　　4）亚太区：公司目前业务体量较小，2023 年公司其他地区（主要指亚太区，含小部分中东、非洲）收入占比仅4.4%，但得益于东盟一体化和RCEP，该地区收入有望快速开拓。公司已初步建成业务团队，并完成对亚太区内高潜企业的扫描，制定了关键客户清单，随着后续重点客户合作逐步落地、区域影响力持续提升，公司亚太区收入有望快速增长。


　　中长期来看，营养保健食品市场空间广阔，公司产品丰富、技术领先，叠加全球化布局快速响应客户需求，市场竞争力强劲，有望持续实现份额提升。


　　公司逻辑：短期来看，中国区高价值客户口袋份额有望提升、新锐品牌及跨境电商业务增势良好，美国区去库结束叠加BF 协同增效、新产线陆续投产，订单迎来拐点有望持续向上，欧洲及其他地区持续发力，降本增效、加速渗透，多因素催化下公司收入业绩有望迎来快速增长。中长期来看，保健品市场空间广阔，公司产品管线丰富、在手批文充足、研发实力强劲，已形成较强的技术壁垒和客户粘性，叠加中美欧三大生产基地和全球化营销服务体系，市场影响力有望持续提升。我们维持前期盈利预测，预计2024-2026 年公司营业收入分别为43.43/50.58/57.21 亿元，同比增长21.3%/16.5%/13.1% ， 归母净利润4.02/5.00/6.01 亿元， 同比增长43.0%/24.5%/20.1%，对应EPS 分别为1.70/2.12/2.55 元，维持“买入-B”评级。


　　风险提示：市场需求不及预期，新品表现不及预期，原材料价格大幅上涨，人民币汇率不利波动，市场竞争加剧，海外业务发展不及预期等。

□.李.鑫.鑫    .华.金.证.券.股.份.有.限.公.司